Le polizze assicurative nelle operazioni di M&A

1.      La diffusione della fattispecie

Nell’ambito dei negozi traslativi della proprietà uno dei rischi principali consiste nella circostanza che il bene oggetto d’acquisto non presenti le caratteristiche dichiarate dal venditore: è in questa logica che si giustificano i rimedi previsti dalla disciplina civilistica a favore dell’acquirente per i vizi e le difformità dei beni acquistati nell’ambito di un contratto di compravendita.

Tuttavia, i contratti di acquisizione di partecipazioni sociali (c.d. “sale and purchase agreement” o “SPA”) presentano alcuni profili peculiari. Infatti, secondo un orientamento giurisprudenziale ormai consolidato, un contratto di compravendita di partecipazioni ha quale oggetto immediato le partecipazioni sociali e solo quale oggetto mediato gli elementi del patrimonio sociale che queste rappresentano. Ne consegue che l’acquirente può esercitare i rimedi civilistici previsti per il caso di vizi e mancanza di qualità della cosa venduta (artt. 1490 e ss.) solo se i vizi e le difformità hanno riguardato le partecipazioni sociali e non, invece, il patrimonio sociale e gli elementi che lo compongono. In assenza di espresse dichiarazioni e garanzie rilasciate dal venditore circa la consistenza patrimoniale della società, dunque, l’acquirente non può beneficiare di alcuna protezione in tale senso. Per tale ragione, nei contratti di acquisizione di partecipazioni sociali il venditore, generalmente, rilascia dichiarazioni e garanzie molto specifiche in merito, tra l’altro, alla consistenza patrimoniale della società, alla veridicità dei dati contabili, economici e finanziari, all’assenza di violazioni normative o regolamentari (c.d. “representations and warranties”). I medesimi contratti, solitamente, disciplinano anche l’obbligo di indennizzo del venditore per il caso in cui tali dichiarazioni e garanzie non siano conformi al vero.

Al fine di ridurre ulteriormente il rischio in capo all’acquirente, le parti possono anche prevedere che, per un certo periodo di tempo, una parte del prezzo rimanga depositata su un conto corrente vincolato (c.d. “escrow account”): ciò non solo per soddisfare il riconoscimento in capo al venditore di eventuali ulteriori somme, a complemento del prezzo, a titolo di earn-out – ma altresì a garanzia delle obbligazioni di indennizzo assunte dallo stesso venditore. Risponde alle medesime esigenze la prassi che vede il venditore prestare una fideiussione che il compratore può escutere qualora subisca un danno legato alla non veridicità delle dichiarazioni e delle garanzie presenti nello SPA.

Un ulteriore strumento per mitigare i rischi in capo all’acquirente è rappresentato dalla stipula di una polizza assicurativa contro i danni derivanti dall’inesattezza delle dichiarazioni e garanzie previste nel contratto di compravendita delle partecipazioni sociali (c.d. “R&W insurance” o polizze “warranty & indemnity”). Si tratta in particolare di uno strumento di limitazione del rischio già impiegato all’estero – in particolare nelle giurisdizioni di tradizione anglosassone – e in via di diffusione anche in Italia con riguardo alle operazioni di acquisizione di partecipazioni societarie.

2.      L’ambito di applicazione

Tali polizze possono essere stipulate sia dal venditore sia dal compratore:

1. nel primo caso, il venditore trasferisce il rischio in capo a un soggetto terzo che, a fronte del pagamento di un premio, assume l’obbligo di tenere indenne il compratore per i danni conseguenti all’inesattezza delle dichiarazioni e garanzie presenti nel contratto, purché tali danni eccedano l’importo della franchigia prevista dalla polizza (generalmente compresa tra l’1%-3% del prezzo pattuito per l’acquisto delle partecipazioni sociali). I vantaggi per il venditore sono evidenti: egli, infatti, dovendo indennizzare il compratore solamente per i danni inferiori all’ammontare della franchigia, beneficia di una notevole limitazione della propria responsabilità per l’inesattezza di quanto dichiarato e garantito. A ciò si aggiunga che, grazie alla stipulazione della polizza in esame, il venditore può evitare che una parte del prezzo resti vincolata nell’escrow account potendo, di conseguenza, godere immediatamente delle somme rappresentate dal prezzo di vendita i;
2. nel secondo caso, invece, è l’acquirente a stipulare una R&W insurance che, in tale prospettiva, potrebbe rivelarsi un utile strumento al fine di ottenere garanzie convenzionali particolarmente ampie da parte del venditore. Infatti, qualora il compratore dovesse stipulare una polizza “warranty & indemmity”, il venditore beneficerebbe di una significativa limitazione della propria responsabilità per il caso in cui le dichiarazioni rese e le garanzie prestate ai sensi dello SPA non fossero conformi al vero, con la conseguenza che egli potrebbe essere meno interessato a portare avanti una serrata trattativa al riguardo (ma, anche in questo caso, la R&W insurance potrebbe prevedere una soglia di danno non indennizzabile da parte della compagnia di assicurazione – pari all’1%-3% del valore dell’acquisizione – che, generalmente, lo SPA pone a esclusivo carico del venditore). Si consideri inoltre che, grazie a una polizza “warranty & indemmity”, il compratore potrebbe riuscire a perfezionare l’acquisizione a un prezzo complessivamente inferiore rispetto a quello dovuto in assenza di assicurazione. Infatti, il prezzo offerto in questo caso, pur scontando i costi dell’assicurazione, apparirebbe comunque vantaggioso per il venditore che, come anticipato, finirebbe per assumere una responsabilità risarcitoria decisamente ridotta.

3.      Polizze assicurative, dinamiche e tempistiche negoziali

In ogni caso, la stipulazione di una polizza “warranty & indemmity” – sia che avvenga su iniziativa del venditore sia che veda, quale parte, il compratore – potrebbe offrire il vantaggio di ridurre i tempi di negoziazione del contratto di acquisizione delle partecipazioni sociali. Il venditore sarà infatti meno interessato a negoziare i termini e le condizioni delle garanzie convenzionali, potendo essere ritenuto responsabile entro limiti inferiori rispetto a quelli che potrebbero essere pattuiti in assenza di polizza.

È bene tenere presente che, al fine di ridurre effettivamente le tempistiche delle trattative, sarebbe sempre opportuno coinvolgere sin dal principio delle negoziazioni la compagnia di assicurazione: solo in questo modo, infatti, quest’ultima potrà prendere parte all’attività di due diligence e acquisire tempestivamente un quadro più approfondito dell’operazione in modo tale da poter predisporre in tempi rapidi una bozza della polizza da sottoporre all’assicurato. Il ritardo nel coinvolgere la compagnia di

assicurazione, al contrario, potrebbe rappresentare un ostacolo per una spedita prosecuzione delle trattative, soprattutto quando le parti hanno già raggiunto un accordo sulle previsioni dello SPA. In tal caso, infatti, si registra una scarsa flessibilità da parte delle compagnie di assicurazione a modificare la propria bozza di polizza e ciò, inevitabilmente, comporta un allungamento dei tempi per la finalizzazione dell’operazione.

Malgrado i vantaggi di cui si è detto, le polizze “warranty & indemmity” non coprono tutti i rischi correlati all’inesattezza delle dichiarazioni rese e delle garanzie prestate dal venditore nello SPA, pur avendo generalmente la medesima durata di queste ultime. Di norma, infatti, sono escluse le representations and warranties dal contenuto particolarmente generico (ad es., la garanzia relativa al rispetto di leggi e regolamenti) e le garanzie di redditività futura; allo stesso modo, non sono assicurabili i danni consistenti nelle sanzioni (penali o amministrative) derivanti dalla violazione delle garanzie rilasciate ai sensi dello SPA. Pertanto, l’assicurato – sia esso il venditore o l’acquirente – deve valutare attentamente il contenuto della polizza e negoziarne i termini e le condizioni in modo tale che siano ben coordinati con le previsioni dell’accordo di compravendita delle partecipazioni sociali.

4.      Conclusioni: il mercato assicurativo e la diffusione delle polizze “W&I”

Sulla scorta delle considerazioni che precedono, si può ritenere che la stipula una polizza “warranty & indemmity” possa rivelarsi un utile strumento per il compratore al fine di limitare i rischi connessi a un’operazione di acquisizione di partecipazioni sociali, dato che consente ex ante di allocarli in capo a un soggetto terzo, cui conseguirebbe l’indubbio vantaggio rappresentato da una potenzialmente significativa riduzione dei tempi per la negoziazione del contratto di compravendita. Tuttavia, anche in presenza di una R&W insurance, è opportuno che il compratore esegua un’approfondita attività di due diligence, soprattutto al fine di valutare la congruità della protezione offerta dalla polizza, cercando di negoziare e coordinare al meglio le garanzie previste nello SPA e quelle previste nella polizza.

Occorre in ogni caso rilevare che nella prassi del mercato dell’M&A italiano le polizze “warranty & indemmity” non sono ancora molto diffuse: risulta infatti che siano state impiegate solo nel 7% delle acquisizioni inferiori ai 25 milioni, sebbene si registri un discreto aumento nelle operazioni di maggior valore (sino al 20% nei deal superiori ai 100 milioni di Euro). Tale aumento si giustifica essenzialmente alla luce dei costi delle polizze in discorso, che sono tali da renderle particolarmente convenienti soprattutto nel contesto di operazioni dal rilevante valore economico. Generalmente, infatti, la compagnia di assicurazione, per svolgere l’attività necessaria ai fini della predisposizione della prima bozza di polizza, richiede il pagamento anticipato di una commissione che, sebbene sia variabile in funzione della complessità dell’operazione, è compresa tra Euro 10.000 ed Euro 50.000; il costo complessivo della polizza, invece, è compreso tra il 2% e il 5% del massimale. In ragione della (ancora) scarsa diffusione delle polizze “warranty & indemmity” nel mercato dell’M&A nazionale, (per il momento) sembrerebbero non esservi compagnie di assicurazione italiane ad offrirle. Ciononostante, per via dei numerosi vantaggi di cui si è sinteticamente cercato di dare conto, è diffusa l’opinione secondo cui le polizze “warranty & indemmity” si svilupperanno in modo significativo anche nel nostro Paese: è solo una questione di tempo.

Chiara Langè – Matteo Miramondi