Il Consiglio dei Ministri ha approvato in esame definitivo un decreto legislativo che, in attuazione della Legge 19 ottobre 2017, n. 155, introduce il nuovo Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza

1. Premessa

A circa quattro anni dall’introduzione dell’art. 123-ter TUF, per effetto del d.lgs. 30 dicembre 2010, n. 259, approvato in seguito al recepimento di alcune Raccomandazioni della Commissione Europea, la Consob è recentemente tornata sul tema della remunerazione degli amministratori pubblicando, nella collana dei “Quaderni di Finanza”, un contributo dal titolo «Say-on-pay in a context of concentrated ownership». Si tratta, in particolare, di un’analisi relativa alla prima applicazione del meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione (c.d. «say on pay») da parte delle società quotate italiane.

La riflessione tocca una problematica generale che – già emersa in misura significativa in seguito alla crisi finanziaria del 2008 e al fallimento di Lehman Brothers – ha finito per rivestire un ruolo centrale nelle tematiche di corporate governance tornando, anche in seguito ad alcuni interventi a livello comunitario, al centro del dibattito dottrinario.

Scopo dichiarato del documento della Commissione è quello di verificare la “tenuta” del meccanismo del voto consultivo rispetto agli assetti proprietari delle società quotate italiane. In particolare, si tratta di esaminare se esso possa effettivamente rappresentare uno strumento con cui possa essere efficacemente espresso il dissenso degli azionisti anche in situazioni in cui l’azionariato sia modulato in maniera, e in misura, tali da vedere una netta prevalenza dei soci di controllo.

È senz’altro d’interesse la metodologia adottata dagli autori del lavoro che – al fine di accertare quali siano gli elementi che spingano gli azionisti a votare contro le politiche di remunerazione – hanno misurato tale propensione rispetto a una serie di variabili rispettivamente riguardanti la struttura della remunerazione, il livello di informativa rispetto alle politiche sui compensi, l’attivismo degli investitori istituzionali, nonché le caratteristiche degli assetti proprietari.

2. Quadro normativo

Mentre per le società «chiuse» la norma di riferimento che regola i compensi degli amministratori è solamente rappresentata dall’art. 2389 c.c. che legittima la modulazione dei compensi sia con la partecipazione agli utili sia con l’adozione di piani di stock option e – per le società che adottano il sistema dualistico di amministrazione – l’art. 2409 terdecies, lett. a) c.c., per le società quotate – rispetto alle quali rimangono in ogni caso applicabili anche le due norme anzidette – è prevista un’ulteriore articolazione del regime. Ciò sia a livello primario (con le disposizioni del TUF: art. 114-bis e, di introduzione recente, art. 123-ter), sia a livello regolamentare (Regolamento Emittenti, n. 11971/99 come modificato: art. 84-quater), sia sotto il profilo della best practice con specifiche previsioni contenute nell’ultima edizione del Codice di Autodisciplina (art. 6).

In tale contesto, assume un rilievo centrale l’art. 123-ter TUF, che, al sesto comma, accoglie, tra l’altro, la regola del c.d. say on pay, prescrivendo che, ventuno giorni prima dell’assemblea annuale degli azionisti, sia messa a disposizione del pubblico una relazione sulla remunerazione.

Tale relazione, approvata dal Consiglio di amministrazione (o dal Consiglio di sorveglianza nelle società che adottano il sistema dualistico), è articolata in due sezioni. La prima sezione deve descrivere le politiche della società in materia di remunerazione dei componenti degli organi di amministrazione, dei direttori generali e dei dirigenti con responsabilità strategiche con riferimento all’esercizio successivo, nonché illustrare le procedure adottate per l’attuazione di tale politica. Questa prima parte della relazione è sottoposta al voto non vincolante dei soci (c.d. say on pay) e i risultati di tale votazione devono essere portati a conoscenza del pubblico attraverso il sito internet della società, entro cinque giorni dalla data dell’assemblea.

La seconda sezione, invece, deve illustrare, nominativamente, per ciascuno dei componenti degli organi di amministrazione e controllo, dei direttori generali e, in forma aggregata, per i dirigenti con responsabilità strategiche, le singole voci in cui si articola la remunerazione.

Più nello specifico, sulla base delle disposizioni regolamentari adottate dalla Consob in attuazione della delega contenuta nell’art. 123-ter T.U.F, è previsto che siano indicati i trattamenti previsti in caso di cessazione della carica o di risoluzione del rapporto (c.d. golden parachutes), mettendone in luce la coerenza con la politica di remunerazione approvata dalla società nell’esercizio precedente.

Tutte le componenti della remunerazione sono suddivise in diverse categorie, tra cui, ad esempio, i compensi fissi o i compensi per la partecipazione a comitati. È altresì prevista una disciplina molto dettagliata per la comunicazione della parte variabile della remunerazione, distinguendo tra stock option e altri piani di incentivazione diversi da queste ultime.

3. Il quaderno di finanza

Si può fin da ora anticipare che – secondo le risultanze del documento Consob – anche in mercati ove la proprietà è più concentrata, le minoranze risultano comunque incentivate a ricorrere al meccanismo del voto consultivo come strumento per indirizzare la propria insoddisfazione. L’origine dell’insoddisfazione degli azionisti, inoltre, non risulta – come si potrebbe superficialmente pensare – collegata alle performance della società – e, quindi, ai risultati della gestione di impresa – ma agli squilibri che si registrano nella determinazione dei compensi.

I risultati sono i seguenti a) il dissenso sulle politiche in materia di remunerazione in Italia è in media pari al 5,1 per cento dei votanti; tale valore appare inferiore, ma non eccessivamente distante da quello registrato in paesi a proprietà dispersa, come USA e UK; b) il dissenso è negativamente correlato con la quota di capitale detenuta dal principale azionista; tale risultato può essere interpretato alla luce del fatto che in imprese a proprietà concentrata la remunerazione dell’organo di amministrazione è sottoposta a un più intenso monitoraggio ovvero che la presenza di un azionista di controllo forte può disincentivare tout court l’espressione del dissenso da parte delle minoranze; c) il dissenso è poco legato alle performance dell’impresa ma è positivamente correlato con la remunerazione del CEO; inoltre il dissenso è negativamente correlato con il livello di disclosure delle politiche, in particolare per quanto attiene alla parte variabile della remunerazione; d) il dissenso è influenzato positivamente dal livello di attivismo degli investitori istituzionali, misurato attraverso la loro partecipazione alle assemblee e attraverso la presenza di amministratori da essi nominati nel board; e) il dissenso è più basso nelle società finanziarie, dove il voto sulle politiche in materia di remunerazione è vincolante; ciò potrebbe indicare che la natura consultiva del voto nella generalità delle quotate non ne riduce l’efficacia in termini di segnale inviato dagli azionisti al board.

Quanto all’articolazione del documento, va rilevato che, dopo una prima parte dedicata all’inquadramento della fattispecie e alla descrizione della disciplina applicabile al fenomeno, la seconda parte si propone di verificare, sulla base dei dati storici, quali siano i fattori che hanno indirizzato il voto degli azionisti nel meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione nelle società quotate italiane.

3.1. Struttura della remunerazione e struttura proprietaria

Si è evidenziato anzitutto che gli azionisti, pur avendo il diritto di votare solo sulla parte della relazione relativa alle politiche future di remunerazione degli amministratori, potrebbero usare il proprio voto al fine di dimostrare la propria insoddisfazione rispetto all’attuale entità e/o struttura dei compensi dei manager, così come emergono dalla seconda parte della relazione.

È stato comunque notato che, in linea generale, non sono comuni situazioni in cui il dissenso degli azionisti è superiore al 20% dei voti espressi in assemblea (7,5%) e, peraltro, con particolare riferimento al nostro ordinamento, le rare volte in cui non è stata raggiunta la maggioranza assoluta (1,8%) erano in corso più complesse vicende di ristrutturazione societaria o di cambio del controllo.

Nondimeno, l’evidenza empirica ha dimostrato che sussiste un rapporto di diretta proporzionalità fra il livello dei compensi dei manager e il dissenso degli azionisti: all’aumentare degli uni aumenta anche l’altro. Più nello specifico, però, il dissenso dei soci si è rivelato particolarmente pronunciato quando le remunerazioni degli amministratori sono state percepite come estremamente, o oltraggiosamente, alte.

Si è altresì osservato che il dissenso degli azionisti è correlato alla struttura della remunerazione. A tale riguardo, però, lo studio pubblicato dalla Conosb premette che, in linea teorica, a fronte dei dati relativi all’ordinamento anglosassone, il dissenso degli azionisti dovrebbe risultare particolarmente elevato proprio con riferimento alle decisioni concernenti la parte variabile della remunerazione degli amministratori.

L’esperienza italiana, tuttavia, risente della struttura proprietaria altamente concentrata che caratterizza la maggioranza delle società quotate. Pertanto, nei casi in cui si riscontra una forte e compatta presenza degli azionisti di controllo, il dissenso espresso attraverso il meccanismo say on pay è mediamente basso. Lo studio Consob ha evidenziato inoltre che tale dissenso in Italia è, mediamente, pari al 5,1%. Si tratta di un dato statistico leggermente inferiore rispetto al risultato medio ottenuto in ordinamenti caratterizzati da azionariato diffuso (7,9% in Gran Bretagna e 8,9% negli Stati Uniti) ma, d’altra parte, si è dimostrato assolutamente in linea con i dati raccolti nell’ordinamento tedesco (6,5%), anch’esso caratterizzato da società con struttura proprietaria altamente concentrata. Ciò che emerge in contesti come quello italiano e quello tedesco si spiega in considerazione del fatto che i soci di controllo sono nelle condizioni per poter monitorare le decisioni degli amministratori relative alla determinazione dei propri compensi. Si potrebbe, in alternativa, ritenere che la presenza di un azionista di controllo forte finisca per disincentivare l’espressione del dissenso da parte delle minoranze.

Di contro, il maggior dissenso che è stato riscontrato negli ordinamenti in cui prevale la struttura proprietaria ad azionariato diffuso, si giustifica proprio in ragione del fatto che manca un azionista di controllo che sia in qualche modo in grado di monitorare le decisioni dell’organo amministrativo.

3.2. Trasparenza sulle voci della remunerazione

Malgrado il Regolamento Emittenti abbia individuato il nucleo minimale di informazioni che devono essere indicate nella sezione della relazione sulle politiche di remunerazione da sottoporre al voto consultivo degli azionisti, questo non ha tuttavia contemplato uno schema standard in base al quale essa deve essere formulata, lasciando così alle singole società un certo margine di discrezionalità circa il livello di trasparenza da adottare. Non va però dimenticato che la disclosure sui compensi degli amministratori permette agli investitori di ottenere informazioni circa il «sistema di incentivi vigente in ogni impresa» e, di conseguenza, favorisce «una più accurata valutazione della società e l’esercizio su base informata dei diritti degli azionisti», nonché l’assunzione di decisioni di investimento

«informate e consapevoli». Pertanto, la discrezionalità lasciata alle singole società dal

Regolamento Emittenti in ordine agli elementi informativi da inserire nella prima sezione della relazione sulla politica di remunerazione dei manager, potrebbe rappresentare un’opportunità per lo sviluppo di una sana e virtuosa competizione fra imprese sul piano della trasparenza riguardo alla struttura e all’entità dei futuri compensi degli amministratori, con il fine ultimo di attrarre investitori.

I dati empirici, infatti, hanno evidenziato che un buon livello di disclosure, riduce il dissenso degli azionisti, i quali da questo punto di vista hanno dimostrato di apprezzare notevolmente la trasparenza, soprattutto per quanto attiene gli elementi che costituiscono la parte variabile della remunerazione dei componenti dell’organo gestorio.

Pertanto, alla luce della correlazione tra disclosure e dissenso degli azionisti, non pare incongruo ritenere che l’esistenza di informazioni dettagliate riguardo alle voci in cui si articola il compenso degli amministratori sia condizione preliminare affinché possano esplicarsi gli effetti positivi del meccanismo di voto sulle politiche retributive adottate dalla società.

A prescindere dal livello di disclosure, tuttavia, gli azionisti si sono rivelati maggiormente sensibili rispetto all’entità del compenso corrisposto agli amministratori, giacché è soprattutto a fronte di remunerazioni particolarmente (e spesso ingiustificatamente) elevate che essi hanno manifestato in misura maggiore il proprio dissenso.

3.3. Attivismo degli investitori istituzionali

Sotto diverso e ulteriore profilo, il documento Consob ha messo in luce l’importanza dell’attivismo degli investitori istituzionali in relazione alle decisioni sul compenso dei manager, tanto che il dissenso espresso dagli azionisti al riguardo è parso positivamente correlato alla presenza di investitori istituzionali attivi e partecipi. Questi ultimi, infatti, possono ricoprire un ruolo assai significativo, non solo prendendo parte all’assemblea generale degli azionisti, ma soprattutto eleggendo – negli ordinamenti in cui è previsto – (almeno) un consigliere c.d. “di minoranza” (6). Secondo lo studio condotto dalla Consob, questo istituto pone le basi affinché gli investitori istituzionali, nominando un proprio consigliere “di minoranza”, estraneo al gruppo di controllo, possano monitorare il comportamento degli amministratori direttamente al livello del consiglio di amministrazione, e, in tal modo, assicurare che la gestione dell’impresa sia orientata al perseguimento dell’interesse sociale e non di quello (personale) del socio egemone o degli amministratori. Pertanto, il consigliere “di minoranza”, specialmente quando – come molto spesso accade – fa parte del comitato per la remunerazione, dovrebbe vigilare affinché gli amministratori non stabiliscano il proprio compenso a un livello troppo elevato e, di conseguenza, estraggano “rendite private” in forma di remunerazioni eccessive.

3.4. Voto consultivo vs. voto vincolante

L’ultimo aspetto meritevole di attenzione riguarda il funzionamento del voto sulle remunerazioni degli amministratori nelle società sottoposte alla vigilanza della Banca d’Italia e dell’ISVAP. In tali ipotesi, infatti, l’assemblea dei soci, probabilmente in ragione della peculiare natura dell’attività bancaria e di quella assicurativa, riveste un ruolo assai incisivo giacché il voto che essa esprime sulla politica di remunerazione dei manager è vincolante rispetto alle successive decisioni del consiglio di amministrazione (9).

La Consob ha tuttavia rilevato che in tale contesto, malgrado il differente ruolo dell’assemblea dei soci, il dissenso degli azionisti è minore rispetto alle realtà in cui il voto sulla politica di remunerazione dei manager ha una funzione meramente consultiva. A questo proposito è stato affermato che la natura vincolante del voto espresso dagli azionisti, i quali in tal modo assumono su di sé la (cor)responsabilità della decisione sulle politiche retributive dei manager, potrebbe ridurre la loro libertà di espressione attraverso la votazione assembleare. Di contro, là dove il voto non è vincolante, essi potrebbero sentirsi più liberi di manifestare il proprio dissenso.

Pertanto, la natura non vincolante del voto sulle politiche di remunerazione degli amministratori non sembra idonea a ridurne l’effettività e la valenza segnaletica nei confronti del mercato; anzi, l’evidenza empirica parrebbe dimostrare il contrario.

Matteo L. Vitali

Matteo Miramondi

1. Premessa

Il Parlamento Europeo, con Risoluzione del 17 novembre 2011, aveva rilevato che le disparità tra le legislazioni nazionali in materia di insolvenza avrebbero potuto pregiudicare il buon esito delle operazioni di ristrutturazione delle imprese insolventi, favorendo peraltro il deprecabile fenomeno del c.d. forum shopping. Sotto altro profilo, il Parlamento Europeo, con il medesimo provvedimento, pur avendo preso atto dell’impossibilità di pervenire a un diritto sostanziale comune a tutti gli Stati membri in materia di insolvenza, aveva riscontrato l’esistenza di aree del diritto della crisi d’impresa in cui l’armonizzazione si sarebbe rivelata molto utile e di attuazione relativamente agevole.

Pertanto, il Parlamento Europeo aveva richiesto alla Commissione Europea di formulare una o più proposte legislative in materia fallimentare.

La Commissione Europea, dal canto suo, ha risposto a questa Risoluzione con due importanti iniziative: la prima consistente nella revisione del Regolamento CE n. 1346/2000 (riguardante il regime applicabile alle c.d. insolvenze transfrontaliere) e la seconda rappresentata dalla Raccomandazione del 12 marzo 2014 qui in esame.

Al riguardo, pare appena il caso di osservare che numerosi elementi contenuti nella Raccomandazione sono rinvenibili – in quanto già previsti – all’interno della legge fallimentare italiana e, in particolare, nel complesso di regole applicabili al concordato preventivo, oggetto in questi ultimi anni di interventi radicali e “ortopedici” del legislatore che ne hanno sensibilmente innovato la disciplina.

2. Ambito di applicazione e obiettivi

Occorre preliminarmente chiarire che la Raccomandazione qui analizzata non si applica alle imprese assicuratrici, agli enti creditizi, alle imprese di investimento e, più in generale, agli altri istituti finanziari soggetti a regimi speciali di risanamento e risoluzione delle crisi in cui le autorità di vigilanza nazionali godono di ampi poteri di intervento. Resta invece salva la facoltà dei legislatori nazionali di estendere l’applicazione dei principi espressi nella Raccomandazione anche nei confronti dei consumatori, benché essi non ne risultino esplicitamente i destinatari.

Con riferimento alle finalità perseguite, invece, il provvedimento adottato dalla Commissione Europea intende anzitutto favorire la ristrutturazione “precoce” delle imprese che si trovino ad affrontare una situazione di momentanea difficoltà finanziaria, in modo tale da impedirne l’insolvenza e scongiurare gli effetti negativi che da tale circostanza derivano, non solo per il debitore ma anche per i creditori e, più in generale, per il sistema economico-produttivo.

La Raccomandazione in esame mira altresì a favorire la c.d. “fresh start”, ossia «il reinserimento nel contesto economico degli imprenditori già assoggettati a procedura», sulla scia di alcuni dati statistici dell’Unione Europea i quali dimostrano che, tra gli imprenditori attualmente operanti con successo, il 18% aveva fallito il primo tentativo.

Secondo la Commissione Europea, tali obiettivi possono essere raggiunti unicamente mediante interventi ad hoc da parte dei legislatori nazionali che – in una prospettiva di armonizzazione fra i diversi ordinamenti degli Stati membri – siano finalizzati a «ridurre le divergenze e le inefficienze che ostacolano la ristrutturazione precoce di imprese sane in difficoltà finanziaria e la possibilità per gli imprenditori onesti di ottenere una seconda opportunità». A questo fine, il provvedimento in esame ha previsto «norme minime in materia di (a) quadri di ristrutturazione preventiva, e (b) liberazione dai debiti degli imprenditori falliti» alle quali gli Stati membri devono ispirarsi nell’attuazione della Raccomandazione.

3. Ristrutturazione preventiva

Per ciò che concerne più in particolare la ristrutturazione preventiva delle imprese in crisi, la Commissione Europea ha invitato gli Stati membri a predisporre un quadro normativo idoneo a consentire al debitore di accedere a misure e procedure di ristrutturazione «non appena sia evidente che sussiste probabilità di insolvenza», senza tuttavia che tale iniziativa comporti per il debitore in crisi una perdita del controllo diretto della gestione dell’impresa.

La Commissione Europea auspica altresì che la procedura di ristrutturazione sia strutturata in modo tale da svolgersi in tempi rapidi e con costi contenuti, limitando il ricorso al giudice nei soli casi in cui risulti effettivamente necessario e funzionale a una miglior tutela dei diritti dei creditori e dei terzi.

3.1. Sospensione delle azioni esecutive individuali e della procedura di insolvenza

La Commissione ha precisato che l’inizio delle operazioni di ristrutturazione dell’impresa in crisi non deve impedire al debitore di richiedere la sospensione temporanea delle azioni esecutive individuali proposte nei suoi confronti dai creditori, quand’anche questi ultimi siano titolari di un privilegio o di una garanzia. Peraltro, secondo le indicazioni della Commissione, in tale periodo di sospensione dovrebbero essere altresì sospesi sia l’obbligo per il debitore di presentare istanza per il proprio fallimento, sia la facoltà per i creditori di richiedere l’apertura della procedura di insolvenza nei confronti del debitore.

Tuttavia, allo scopo di garantire un giusto equilibrio tra gli interessi del debitore e quelli dei creditori, la durata della sospensione dovrebbe essere stabilita in funzione della complessità delle operazioni di ristrutturazione previste e, in ogni caso, non dovrebbe essere superiore a quattro mesi.

Appare evidente che le previsioni normative appena menzionate si fondino sul convincimento che il risanamento delle imprese in crisi sia un valore da tutelare e, per tale ragione, la Commissione ha inteso evitare che il buon esito delle operazioni di ristrutturazione e i benefici che ne conseguono possano essere compromessi dall’esercizio di azioni individuali da parte dei singoli creditori.

3.2. I nuovi finanziamenti

La Raccomandazione in esame, a conferma del favor delle istituzioni europee verso la prevenzione dell’insolvenza e il recupero delle imprese in crisi, ha previsto che i finanziamenti concessi per l’attuazione del piano di ristrutturazione non debbano poter essere «dichiarati nulli, annullabili o inopponibili in quanto atti pregiudizievoli per la massa dei creditori», in modo tale da incentivare il sostegno finanziario alle imprese in difficoltà. La Raccomandazione ha inoltre chiarito che i soggetti che concedono i nuovi finanziamenti, previsti nel piano di ristrutturazione omologato dal giudice, dovrebbero essere esonerati da qualsiasi responsabilità (civile o penale) connessa al processo di ristrutturazione.

Si tratta per la verità di «regole minime» che però appaiono perfettamente coerenti con lo spirito e la ratio complessiva del provvedimento.

3.3. Il piano di ristrutturazione: contenuto e caratteristiche

Il provvedimento analizzato in questa sede è intervenuto, in primo luogo, sul contenuto minimo del piano di ristrutturazione, precisando che esso dovrebbe contenere una descrizione dettagliata i) dei creditori interessati dal piano; ii) degli effetti della ristrutturazione proposta su singoli crediti o categorie di crediti; iii) della posizione dei creditori riguardo al piano di ristrutturazione; iv) delle condizioni per (eventuali) nuovi finanziamenti; nonché v) dell’idoneità del piano a impedire l’insolvenza del debitore e a garantire la redditività futura dell’impresa.

Quanto alla struttura, la Raccomandazione in esame ha precisato che il piano può contemplare la suddivisione dei creditori in classi, purché a ciascuna classe appartengano creditori portatori di interessi omogenei. Da questo punto di vista, un utile elemento discretivo è sicuramente rappresentato dalla circostanza che i creditori siano o meno titolari di una garanzia.

Peraltro, più in generale, la Commissione Europea ha voluto garantire ai creditori interessati dalla procedura di ristrutturazione il massimo grado di coinvolgimento, invitando i legislatori dei singoli Stati membri a prevedere modalità di partecipazione al voto con mezzi di comunicazione a distanza.

3.4. Modalità di attuazione del piano, omologazione ed effetti

Allo scopo di semplificare le modalità di accesso alle procedure di ristrutturazione dell’impresa in crisi, il provvedimento in esame ha previsto che il debitore debba essere posto in condizione di avviare il processo di risanamento «senza dover iniziare ufficialmente un’azione in giudizio».

Si colloca lungo la stessa linea di intervento la previsione in virtù della quale il giudice non è obbligatoriamente tenuto a nominare un «mediatore o supervisore», dovendo piuttosto valutare di volta in volta se tale nomina sia o meno necessaria, considerato che il mediatore ha il compito di assistere il debitore e i creditori nel condurre a buon fine il negoziato sul piano di ristrutturazione, mentre il supervisore esercita essenzialmente una funzione di controllo sulla regolarità del negoziato. Alla luce di quanto precede, e con specifico riferimento al nostro ordinamento, si può osservare che la figura del mediatore non è perfettamente sovrapponibile a quella del commissario giudiziale dei nostri concordati preventivi: rimane dunque da capire se quest’ultimo possa esercitare anche le funzioni di mediatore o se, in caso contrario, sia necessario procedere alla nomina di un altro soggetto che possa assumere ed esercitare tali specifiche funzioni.

Per ciò che concerne invece le modalità di adozione del piano, la Commissione ha inteso innanzitutto assicurare la vincolatività del piano di ristrutturazione nei confronti di tutti i creditori, una volta che sia stato approvato dalla maggioranza di questi e omologato dal giudice. Peraltro, nel caso in cui sia stata prevista la suddivisione in classi, il piano di ristrutturazione dovrebbe essere approvato dalla maggioranza dei crediti di ciascuna classe.

Nondimeno, in una prospettiva di certezza del diritto e di tutela dei differenti interessi coinvolti nella procedura di ristrutturazione, il piano che abbia ripercussioni nei confronti dei creditori dissenzienti o che preveda nuovi finanziamenti dovrebbe essere vincolante unicamente dopo che sia intervenuta l’omologazione da parte del giudice, che tuttavia potrà avvenire esclusivamente qualora siano state rispettate una serie di condizioni minime di garanzia, dettagliate nella Raccomandazione.

Risponde alle medesime esigenze di garanzia la previsione per effetto della quale tutti i creditori potenzialmente interessati dal piano di ristrutturazione dovrebbero essere informati dei suoi contenuti e godere del diritto di opporsi, proponendo ricorso contro il piano stesso. Anche in questo caso, però, la Commissione si è sforzata di contemperare l’interesse – particolare – dei creditori pregiudicati dal piano a opporsi a quanto in esso previsto e quello – generale – al risanamento dell’impresa. È stato infatti disposto che, in linea di principio, il ricorso contro il piano di ristrutturazione non deve sospenderne l’attuazione.

La Commissione, tuttavia, ha voluto impedire un impiego meramente dilatorio e opportunistico degli strumenti di prevenzione dell’insolvenza del debitore in crisi, chiarendo che, in ogni caso, gli Stati membri sono tenuti a provvedere affinché il giudice possa respingere i piani che appaiano manifestamente inidonei rispetto alla ristrutturazione dell’impresa o a garantirne la redditività futura.

A ogni modo, dal punto di vista dell’efficacia, è opportuno precisare che la Raccomandazione in esame parrebbe distinguere tra piani votati all’unanimità (in quanto tali idonei a vincolare tutti i creditori a prescindere dall’intervento del giudice) e piani non votati all’unanimità (che, viceversa, necessitano dell’omologazione del giudice per poter vincolare tutti i creditori, ancorché dissenzienti).

A tal proposito è possibile notare che, sebbene il provvedimento della Commissione intenda semplificare notevolmente l’accesso alle procedure di ristrutturazione dell’impresa in crisi valorizzandone – da una parte – gli aspetti privatistici e riducendo – dall’altra parte – l’intervento del giudice, resta comunque fermo in capo all’Autorità giudiziaria sia il potere di accordare il beneficio della sospensione delle azioni esecutive, sia quello di omologare il piano, in modo tale da renderlo vincolante anche nei confronti dei creditori che abbiano manifestato il proprio dissenso.

4. Fresh start

Come si è anticipato, l’altro macro-obiettivo del provvedimento in esame è permettere all’imprenditore “onesto ma sfortunato” di godere di una seconda chance. La Raccomandazione ha pertanto previsto che l’imprenditore sia ammesso al beneficio della liberazione integrale dei debiti interessati dal procedimento di composizione della crisi dopo un massimo di tre anni decorrenti dalla data del fallimento, in caso di procedura liquidatoria, ovvero dall’attuazione del piano di ristrutturazione, in caso di procedura di risanamento.

Occorre tuttavia tenere ben presente che il beneficio della liberazione dai debiti ha carattere premiale e, di conseguenza, non può essere concesso all’imprenditore che abbia agito in modo disonesto o in male fede ovvero che non abbia cooperato in funzione della tutela degli interessi dei creditori, ad esempio, non aderendo a un piano di ristrutturazione particolarmente idoneo a tal fine.

Peraltro, nella visione della Commissione, ferme le condizioni appena richiamate, l’effetto dell’esdebitazione dovrebbe essere una conseguenza automatica del decorso del termine triennale dal fallimento o dall’attuazione del piano di risanamento, senza che sia necessaria alcuna specifica richiesta al giudice.

5. Conclusioni

 I primi commenti relativi alla Raccomandazione in esame sono stati complessivamente favorevoli, sebbene non siano mancate alcune critiche delle quali, sia pure sinteticamente, pare opportuno rendere conto.

In particolare, benché siano stati apprezzati i contenuti del provvedimento adottato dalla Commissione Europea, ha destato alcune perplessità lo strumento normativo scelto per veicolarne l’attuazione negli ordinamenti degli Stati membri, ossia la Raccomandazione, la quale, data la natura non vincolante, rischierebbe di tradursi in un intervento scarsamente incisivo al lato pratico.

Peraltro, tale preoccupazione parrebbe rivelarsi ancor più fondata a fronte delle brevi tempistiche previste per l’attuazione della Raccomandazione medesima. È stato infatti stabilito che gli Stati membri debbano procedere ad attuare i principi in essa enunciati entro 12 mesi dalla sua pubblicazione, avvenuta il 12 marzo 2014, e che la Commissione ne valuterà l’attuazione entro 18 mesi, decorrenti dalla stessa data.

Per tale ragione, pur auspicando che la scelta della Commissione Europea si riveli adeguata ed efficace, è emerso il convincimento che la traduzione in diritto vigente dei principi espressi nella Raccomandazione richiederà tempistiche maggiori rispetto a quelle previste. È stato pertanto suggerito di non escludere a priori l’opportunità di adottare, in un secondo momento e in caso di mancata attuazione della Raccomandazione, una direttiva in modo da abbreviare i tempi per la realizzazione dei medesimi obiettivi.

Matteo L. Vitali

Matteo Miramondi

The recent reform of Italian Bankruptcy Law (“IBL”), by effect of Law Decree n. 83 of June 27, 2015, converted with amendments into Law n. 132 of August 6, 2015, introduced new institutes and rules to implement the efficiency of pre-insolvency procedures, with the aim to support the financing of distressed companies. This brief note describes and analyses the novelties introduced by the reform with specific regard to the new competitive sales in the procedures of composition with creditors (“concordato preventivo”), directed to maximize the value of the debtor’s assets and guarantee the creditors’ best interest and satisfaction.

New Article 163-bis of IBL provides that a financial plan of a “concordato preventivo” proposal (hereinafter, the “Plan”) including an offer by a designated third party to purchase all or part of the debtor’s assets or business units for a pre-determined price entitles the Court to look for other third parties interested in the purchase, providing the opening of a public and competitive bid procedure. The competitive procedure shall be opened even when the debtor has already entered into a binding contract for the (immediate or not immediate) transfer of the debtor’s company or of its business units or assets.

In particular, the Court shall open the mandatory bid procedure and issue a decree that determines the guidelines for the bid (the “Decree”). The Court’s decree shall provide: (i) procedure and criteria to present the competing offers, that shall be irrevocable; (ii) necessary requirements to participate to the auction; (iii) terms and time limits for bidders to access to the company’s relevant information; (iv) the date of the public hearing in which the offers will be disclosed and examined; (v) modalities and steps of the competitive procedure; (vi) warranties and guarantees which can be required to the bidders by the Court; (vii) forms of advertising of the competitive procedure; and (viii) the minimum increase of the price determined in the first offer included in the Plan.

The first offer included in the Plan will become irrevocable only when the same offer will be submitted again (modified and adapted) in accordance with the provisions of the Decree and the first bidder will grant the guarantee required by the Court.

All the offers shall be presented in secret form and comply with the provisions of the Decree and, in any case, shall not be subjected to conditions.

At the public hearing fixed in the Decree the offers are disclosed, made public and examined at the presence of the bidders and of all other interested parties.

When are presented new offers which are better than the first offer (“offerte migliorative”), the Court shall open an auction among the bidders. The auction can take place at the same hearing or in a immediately following hearing and shall be completed before the creditors’ meeting (“adunanza dei creditori” provided by Article 163 of the IBL for voting the Plan submitted by the debtor). The transfer of the auctioned assets or business units can take place also before the approval by the Court of the “concordato preventivo” (“decreto di omologazione”).

In any case, when the purchase is awarded to a bidder which is different from the bidder who presented the first offer included into Plan, the first bidder will be released from all the obligations entered into with the debtor and the judicial commissioner will dispose the reimbursement of the expenses and costs incurred by the first bidder in relation to its offer, within the limit of three percent of the total price indicated in the said offer.

When the bid process is completed and the best offer selected, the debtor shall amend the Plan in accordance with the offer selected in order to allow the creditors to vote the proposal as updated.

The discipline of Article 163-bis of IBL shall apply, mutatis mutandis, also to urgent and extraordinary acts that shall be authorized by the Court according to Article 161, seventh paragraph of IBL, and to the lease of one or more business units of the company.

QUESTIONS AND ANSWERS ON COMPETITIVE SALES IN COMPOSITIONWITH CREDITORS PROCEDURES (“CONCORDATO PREVENTIVO”)

1. Q.: Is the opening of the bid process mandatory for the Court according to Italian law?

A.: Yes.

The first question concerns whether or not the competitive bid process set forth by the Article 163-bis IBL is mandatory.

Article 163-bis IBL provides the Court to open on a mandatory basis the competitive bid process if the composition with creditors plan filed by the debtor includes a proposal by a third party to purchase the debtor’s assets or business units for a pre-determined price.

The answer is based on a literal interpretation of the Article 163-bis IBL, as finally introduced and amended by Law August 6, 2015, n. 132 and on the historical evolution of the rule its-self.

According to the original wording of Article 163-bis IBL (contained in Law Decree June 27, 2015, 83), the decision regarding the opening of the competitive bid was discretional and assigned to the judicial commissioner, which had to evaluate the fairness of the consideration for the debtor’s assets, as indicated in the third party’s proposal included in the composition with creditors filed before the Court. Hence, the judicial commissioner would have opened the competitive bid process only if the consideration offered by the third party was not consistent with the best creditors interest.

The current wording of Article 163-bis IBL, as amended by Law August 6, 2015, n. 132, do not provide any more for any discretionary power exercised by the judicial commissioner in order to open the competitive bid process, prescribing for a mandatory opening of such competitive bid process whenever debtor’s plan has already identify a third party, who has made an offer to buy, for valuable consideration, the company’s business, units or specific assets.

2. Q.: Is a third party’s proposal (to lease/purchase) included in the composition with creditors plan binding/irrevocable?

A.: Upon certain conditions and only until the issue of Court’s guide-lines

Article 163-bis, second paragraph, IBL provides that the Court issues a judicial decree in order to  set forth some guide-lines for the submission of the offers. The decree – which is the formal provision opening the competitive bid – is addressed to both the original offering party and other potential bidders.

Consequently, the original third party may modify its original offer accordingly and new bidders are required to do the same, submitting an offer consistent with Court’s requests.

The judicial decree issue determines the moment after which the original offering party cannot exit from the procedure, unless (of course) a new bidder will be then selected by the Court at the end of the process.

In light of the above:

1. a third party may preliminary include in the composition with creditors an offer expressly providing that the offer will be revocable;
2. the Court is then entitled by article 163-bis IBL to start a mandatory bid and to issue a judicial decree comprehensive of the guide-lines that must be followed for the submission of offers (e.g.: the minimum increase of the price determined in the first offer included in the Plan; guarantees, etc…). The guide-lines are directed to both the initial offering party and new potential bidders;
3. at this point in the time the original offering party may (i) adapt its initial offer to the guidelines issued by the Court and participate in the bid process; or (ii) withdraw its initial offer and step back from the procedure.

3. Q.: has the initial third party offeror a “right to match” the offer presented by another bidder?

A.: No, since the Court will have discretionary power to identify which is the best offer.

The Court decree providing for the opening of the competitive bid procedure shall schedule the date of a public hearing during which competitive offers are disclosed and examined. The best offer is selected by the Court following a single, or further, public hearings.

The bid procedure shall be completed before the creditors’ meeting (“adunanza dei creditori”), in order to permit the creditors to vote only upon the plan inclusive of the best offer selected by the Court during the competitive bid procedure.

Should only one competitive offer be presented the Court shall decide whether the original (first) offer can be included in the debtor’s plan. However, should the Court consider the competitive offer better than the first offer, the debtor shall modify its initial rescue-plan to include the competitive offer. Therefore, creditors’ meeting shall vote upon the plan as amended.

Should more competitive offers be presented and the Court consider that more than one of them are better than the first offer included in the debtor’s initial plan, the Court shall open an auction among the bidders. Only one offer will be selected by the Court as the best offer for creditors’ interests.

Therefore, it seems that two equivalent bids cannot exist simultaneously. The Court must always identify, among the offers presented during the competitive bid procedure, which is the best for the creditors’ interests.

A pre-emption right on which the debtor and the initial offering party have agreed upon in the initial offer does not entitle the bidder to be preferred to its competitors. However, the Court might take into account the existence of a pre-emption right in favour of the original offering party, in order to decide which is the best offer.

Finally, it is worth noting that should the purchase be awarded to a bidder which is different from the original offering party, the latter will be released from all the obligations entered into with the debtor and the judicial commissioner will dispose the reimbursement of the expenses and costs incurred by the first bidder in regard to its offer, within the limit of three percent of the total price indicated in its offer.

4. Q.: shall an initial third party offeror have a “right to exit”, grounded on legal provisions, once it has been selected by the Court as the best offeror?

A.: No.

Should the initial offering party be selected and the debtor composition with creditors plan approved by creditors and, after that, approved by the Court, the debtor will have to duly execute the plan and any agreements entered into with the selected creditor will become effective.

The judicial commissioner is entitled by IBL to monitor the execution of the whole plan (inclusive of the contractual arrangements provided by it) according to the final approval by Court(see: art. 185  IBL).

IBL will not grant to the initial offering party selected as the best offeror with any right of exit. Therefore the initial offering party may only trust on contractual provisions included in the lease agreement (e.g.: advanced termination of the agreement or other remedies due to the breach of the debtor).

Con il referendum consultivo del 23 giugno 2016, il Regno Unito ha votato di lasciare l’UE. Il Primo ministro Theresa May e il governo inglese hanno annunciato di voler utilizzare le prerogative  reali (“Royal prerogative”) per azionare il meccanismo previsto dall’art. 50 del TFUE che permette il  recesso volontario e unilaterale di un paese dall’Unione Europea.

 

L’Alta Corte britannica ha sentenziato che la posizione assunta dall’esecutivo non trova nessuna giustificazione legale. L’utilizzo delle prerogative reali, infatti, permetterebbe di azionare il  procedimento previsto dall’art. 50 TFUE senza la preventiva autorizzazione del parlamento che  secondo l’Alta Corte, invece, risulta indispensabile. Il governo ha confermato di voler appellare la  decisione alla Corte Suprema.

 

L’economia globale ha risentito degli effetti della Brexit; tutte le linee guida del passato, infatti, non sono più valide e in questo contesto di profonda incertezza gli avvocati sono chiamati a  esaminare i contratti dei loro clienti al fine di garantire che tutte le disposizioni e le garanzie previste  negli stessi rimangano valide ed efficaci anche dopo l’uscita del Regno Unito dall’UE.

 

Tra le tante clausole che dovranno essere controllate e modificate ci sono, sicuramente, quelle che prevedono la legge inglese come legge applicabile. Queste previsioni, che allo stato attuale  ricomprendono anche il diritto dell’UE, dopo la Brexit non presenteranno più quest’automatico rinvio.  Gli avvocati, quindi, sono chiamati a modificare queste clausole stabilendo espressamente se nella  stesse sia ricompreso o meno anche il diritto dell’UE.

 

Anche le clausole riguardanti l’ambito territoriale presenti, ad esempio, nei contratti di distribuzione, franchising e licenza dovranno essere riconsiderate. Dopo la Brexit, infatti, i rapporti tra Regno Unito e stati dell’Unione Europea sarà influenzato dai negoziati che UK e UE porteranno a termine. Proprio a causa di questa situazione di grande incertezza, le parti, dovrebbero essere  chiamate a riconsiderare tali clausole, modificando i contratti che le prevedono e chiarendo le loro  posizioni.

 

La situazione di incertezza manifesta i propri effetti anche sulle clausole che stabiliscono il prezzo d’acquisto e il valore del contratto. Anche relativamente a queste previsioni, quindi, sarà opportuno  porre in essere modifiche, prevedendo, ad esempio, mutamenti di prezzo o valuta, che potranno  essere condizionati sospensivamente al raggiungimento di determinati soglie da parte della valuta  in uso.

 

Gli avvocati dovrebbero controllare i contratti contenti clausole che prevedono eventualità di forza maggiore e variazioni negative sostanziali; le stesse infatti potrebbero essere azionate dalla  Brexit. Sarà compito dei legali, quindi, stabilire se, e in quali casi, questa eventualità sia prospettabile,  modificando, nel caso, i contratti.

 

La Brexit, infine, potrebbe avere ripercussioni anche sulla capacità delle parti di far valere un contratto inglese nei rimanenti stati dell’UE. I legali impegnati a strutturare i termini dei nuovi contratti dovranno considerare questa eventualità strutturando gli accordi in modo che gli stessi non siano influenzati dagli eventuali effetti della Brexit.

 

Gli avvocati, in definitiva, hanno molto (lavoro) da fare; nuove opportunità potrebbero sorgere e i centri economici dell’Europa potrebbero cambiare. Secondo il Financial Times, sull’onda della Brexit, Milano, la città italiana più orientata al business, potrebbe predisporre una zona “tax free” per attrarre investitori e competere con Londra.

 

 

Matteo L. Vitali – Agostino Contini