1.      La diffusione della fattispecie

Nell’ambito dei negozi traslativi della proprietà uno dei rischi principali consiste nella circostanza che il bene oggetto d’acquisto non presenti le caratteristiche dichiarate dal venditore: è in questa logica che si giustificano i rimedi previsti dalla disciplina civilistica a favore dell’acquirente per i vizi e le difformità dei beni acquistati nell’ambito di un contratto di compravendita.

Tuttavia, i contratti di acquisizione di partecipazioni sociali (c.d. “sale and purchase agreement” o “SPA”) presentano alcuni profili peculiari. Infatti, secondo un orientamento giurisprudenziale ormai consolidato, un contratto di compravendita di partecipazioni ha quale oggetto immediato le partecipazioni sociali e solo quale oggetto mediato gli elementi del patrimonio sociale che queste rappresentano. Ne consegue che l’acquirente può esercitare i rimedi civilistici previsti per il caso di vizi e mancanza di qualità della cosa venduta (artt. 1490 e ss.) solo se i vizi e le difformità hanno riguardato le partecipazioni sociali e non, invece, il patrimonio sociale e gli elementi che lo compongono. In assenza di espresse dichiarazioni e garanzie rilasciate dal venditore circa la consistenza patrimoniale della società, dunque, l’acquirente non può beneficiare di alcuna protezione in tale senso. Per tale ragione, nei contratti di acquisizione di partecipazioni sociali il venditore, generalmente, rilascia dichiarazioni e garanzie molto specifiche in merito, tra l’altro, alla consistenza patrimoniale della società, alla veridicità dei dati contabili, economici e finanziari, all’assenza di violazioni normative o regolamentari (c.d. “representations and warranties”). I medesimi contratti, solitamente, disciplinano anche l’obbligo di indennizzo del venditore per il caso in cui tali dichiarazioni e garanzie non siano conformi al vero.

Al fine di ridurre ulteriormente il rischio in capo all’acquirente, le parti possono anche prevedere che, per un certo periodo di tempo, una parte del prezzo rimanga depositata su un conto corrente vincolato (c.d. “escrow account”): ciò non solo per soddisfare il riconoscimento in capo al venditore di eventuali ulteriori somme, a complemento del prezzo, a titolo di earn-out – ma altresì a garanzia delle obbligazioni di indennizzo assunte dallo stesso venditore. Risponde alle medesime esigenze la prassi che vede il venditore prestare una fideiussione che il compratore può escutere qualora subisca un danno legato alla non veridicità delle dichiarazioni e delle garanzie presenti nello SPA.

Un ulteriore strumento per mitigare i rischi in capo all’acquirente è rappresentato dalla stipula di una polizza assicurativa contro i danni derivanti dall’inesattezza delle dichiarazioni e garanzie previste nel contratto di compravendita delle partecipazioni sociali (c.d. “R&W insurance” o polizze “warranty & indemnity”). Si tratta in particolare di uno strumento di limitazione del rischio già impiegato all’estero – in particolare nelle giurisdizioni di tradizione anglosassone – e in via di diffusione anche in Italia con riguardo alle operazioni di acquisizione di partecipazioni societarie.

2.      L’ambito di applicazione

Tali polizze possono essere stipulate sia dal venditore sia dal compratore:

1. nel primo caso, il venditore trasferisce il rischio in capo a un soggetto terzo che, a fronte del pagamento di un premio, assume l’obbligo di tenere indenne il compratore per i danni conseguenti all’inesattezza delle dichiarazioni e garanzie presenti nel contratto, purché tali danni eccedano l’importo della franchigia prevista dalla polizza (generalmente compresa tra l’1%-3% del prezzo pattuito per l’acquisto delle partecipazioni sociali). I vantaggi per il venditore sono evidenti: egli, infatti, dovendo indennizzare il compratore solamente per i danni inferiori all’ammontare della franchigia, beneficia di una notevole limitazione della propria responsabilità per l’inesattezza di quanto dichiarato e garantito. A ciò si aggiunga che, grazie alla stipulazione della polizza in esame, il venditore può evitare che una parte del prezzo resti vincolata nell’escrow account potendo, di conseguenza, godere immediatamente delle somme rappresentate dal prezzo di vendita i;
2. nel secondo caso, invece, è l’acquirente a stipulare una R&W insurance che, in tale  prospettiva, potrebbe rivelarsi un utile strumento al fine di ottenere garanzie convenzionali particolarmente ampie da parte del venditore. Infatti, qualora il compratore dovesse stipulare una polizza “warranty & indemmity”, il venditore beneficerebbe di una significativa limitazione della propria responsabilità per il caso in cui le dichiarazioni rese e le garanzie prestate ai  sensi dello SPA non fossero conformi al vero, con la conseguenza che egli potrebbe essere meno interessato a portare avanti una serrata trattativa al riguardo (ma, anche in questo caso, la R&W insurance potrebbe prevedere una soglia di danno non indennizzabile da parte della compagnia di assicurazione – pari all’1%-3% del valore dell’acquisizione – che, generalmente, lo SPA pone a esclusivo carico del venditore). Si consideri inoltre che, grazie a una polizza “warranty & indemmity”, il compratore potrebbe riuscire a perfezionare l’acquisizione a un prezzo complessivamente inferiore rispetto a quello dovuto in assenza di assicurazione. Infatti, il prezzo offerto in questo caso, pur scontando i costi dell’assicurazione, apparirebbe comunque vantaggioso per il venditore che, come anticipato, finirebbe per assumere una responsabilità risarcitoria decisamente ridotta.

3.      Polizze assicurative, dinamiche e tempistiche negoziali

In ogni caso, la stipulazione di una polizza “warranty & indemmity” – sia che avvenga su iniziativa del venditore sia che veda, quale parte, il compratore – potrebbe offrire il vantaggio di ridurre i tempi di negoziazione del contratto di acquisizione delle partecipazioni sociali. Il venditore sarà infatti meno interessato a negoziare i termini e le condizioni delle garanzie convenzionali, potendo essere ritenuto responsabile entro limiti inferiori rispetto a quelli che potrebbero essere pattuiti in assenza di polizza.

È bene tenere presente che, al fine di ridurre effettivamente le tempistiche delle trattative, sarebbe sempre opportuno coinvolgere sin dal principio delle negoziazioni la compagnia di assicurazione: solo in questo modo, infatti, quest’ultima potrà prendere parte all’attività di due diligence e acquisire tempestivamente un quadro più approfondito dell’operazione in modo tale da poter predisporre in tempi rapidi una bozza della polizza da sottoporre all’assicurato. Il ritardo nel coinvolgere la compagnia di

assicurazione, al contrario, potrebbe rappresentare un ostacolo per una spedita prosecuzione delle trattative, soprattutto quando le parti hanno già raggiunto un accordo sulle previsioni dello SPA. In tal caso, infatti, si registra una scarsa flessibilità da parte delle compagnie di assicurazione a modificare la propria bozza di polizza e ciò, inevitabilmente, comporta un allungamento dei tempi per la finalizzazione dell’operazione.

Malgrado i vantaggi di cui si è detto, le polizze “warranty & indemmity” non coprono tutti i rischi correlati all’inesattezza delle dichiarazioni rese e delle garanzie prestate dal venditore nello SPA, pur avendo generalmente la medesima durata di queste ultime. Di norma, infatti, sono escluse le representations and warranties dal contenuto particolarmente generico (ad es., la garanzia relativa al rispetto di leggi e regolamenti) e le garanzie di redditività futura; allo stesso modo, non sono assicurabili i danni consistenti nelle sanzioni (penali o amministrative) derivanti dalla violazione delle garanzie rilasciate ai sensi dello SPA. Pertanto, l’assicurato – sia esso il venditore o l’acquirente – deve valutare attentamente il contenuto della polizza e negoziarne i termini e le condizioni in modo tale che siano ben coordinati con le previsioni dell’accordo di compravendita delle partecipazioni sociali.

4.      Conclusioni: il mercato assicurativo e la diffusione delle polizze “W&I”

Sulla scorta delle considerazioni che precedono, si può ritenere che la stipula una polizza “warranty & indemmity” possa rivelarsi un utile strumento per il compratore al fine di limitare i rischi connessi a un’operazione di acquisizione di partecipazioni sociali, dato che consente ex ante di allocarli in capo a un soggetto terzo, cui conseguirebbe l’indubbio vantaggio rappresentato da una potenzialmente significativa riduzione dei tempi per la negoziazione del contratto di compravendita. Tuttavia, anche in presenza di una R&W insurance, è opportuno che il compratore esegua un’approfondita attività di due diligence, soprattutto al fine di valutare la congruità della protezione offerta dalla polizza, cercando di negoziare e coordinare al meglio le garanzie previste nello SPA e quelle previste nella polizza.

Occorre in ogni caso rilevare che nella prassi del mercato dell’M&A italiano le polizze “warranty & indemmity” non sono ancora molto diffuse: risulta infatti che siano state impiegate solo nel 7% delle acquisizioni inferiori ai 25 milioni, sebbene si registri un discreto aumento nelle operazioni di maggior valore (sino al 20% nei deal superiori ai 100 milioni di Euro). Tale aumento si giustifica essenzialmente alla luce dei costi delle polizze in discorso, che sono tali da renderle particolarmente convenienti soprattutto nel contesto di operazioni dal rilevante valore economico. Generalmente, infatti, la compagnia di assicurazione, per svolgere l’attività necessaria ai fini della predisposizione della prima bozza di polizza, richiede il pagamento anticipato di una commissione che, sebbene sia variabile in funzione della complessità dell’operazione, è compresa tra Euro 10.000 ed Euro 50.000; il costo complessivo della polizza, invece, è compreso tra il 2% e il 5% del massimale. In ragione della (ancora) scarsa diffusione delle polizze “warranty & indemmity” nel mercato dell’M&A nazionale, (per il momento) sembrerebbero non esservi compagnie di assicurazione italiane ad offrirle. Ciononostante, per via dei numerosi vantaggi di cui si è sinteticamente cercato di dare conto, è diffusa l’opinione secondo cui le polizze “warranty & indemmity” si svilupperanno in modo significativo anche nel nostro Paese: è solo una questione di tempo.

Chiara Langè – Matteo Miramondi

With the approval of Law December 28, 2015, no. 208 (“Law”), Italy has become the first UE country to adopt a specific regime for Benefit Corporations. The purpose of the lawmaker was to combine economic growth and sustainable development.

Inspired by the Americans Benefit Corporation, the Italian lawmaker did not introduce a new kind of company, but only introduced a peculiar qualification that may be adopted by any kind of company (“Società Benefit” – Benefit Corporation).

The Benefit Corporation purpose is to create a general public benefit, defined by the Law as a material positive impact on society and the environment, operating in a responsible, sustainable and transparent way (see art. 1, par. 376).

According to the Law, a Benefit Corporation has to:

1. appoint specific public benefit purposes in the corporate by-laws (see 1, par. 377);
2. adopt an external evaluative standard to assess the impact of the corporate business on the public benefit (see art. 1, par. 378);
3. balance directors’ liability between partners’/shareholders’ interests and public  benefit purposes (see art. 1, 380);
4. enclose in the balance sheet a report containing: (i) the description of the specific public benefit purposes, (ii) the evaluation of the impact generated by the Benefit Corporation on the public benefit purposes and (iii) the description of the new public benefit purposes (see art. 1, par. 382).

Benefit Corporations that do not pursue the public benefit purposes as provided by the by-laws is subject to the misleading advertising law (legislative decree 145/2007) and to the consumer code (legislative decree 206/2005). Furthermore, Italian antitrust authority (“Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato”) has been endowed with full power to supervise the activities that Benefit Companies put in place to reach social benefit purposes.

1. Premessa

Un problema a lungo dibattuto in giurisprudenza è quello relativo ai profili di responsabilità degli amministratori di società di capitali fallite nel caso in cui il giudizio sia promosso dal curatore fallimentare. Nello specifico, il punto di criticità verte sull’interrogativo per cui, in caso di mancata o irregolare tenuta delle scritture contabili imputabile all’amministratore, sia corretto ritenere che la liquidazione del danno debba essere effettuata sulla base del criterio della differenza tra l’attivo e il passivo accertati nell’ambito della procedura concorsuale. Sul tema sono recentemente intervenute le Sezioni Unite della Corte di Cassazione, con sentenza n. 9100 del 6 maggio 2015, fornendo un’interpretazione decisiva della problematica in esame tramite l’enunciazione di un preciso principio di diritto, secondo cui: “[…] la mancanza di scritture contabili della società, pur se addebitabile all’amministratore convenuto, di per sé sola non giustifica che il danno da risarcire sia individuato e liquidato in misura corrispondente alla differenza tra il passivo e l’attivo accertati in ambito fallimentare, potendo tale criterio essere utilizzato soltanto al fine della liquidazione equitativa del danno […]”.

Nella fattispecie in esame la Corte si era espressa in merito alla citazione in giudizio dinanzi al tribunale di Napoli, nel maggio del 2001, dell’amministratore unico di una s.r.l. fallita da parte del curatore del fallimento, con domanda di condanna al risarcimento dei danni subiti dalla società. In particolare, si lamentava che il convenuto non si fosse comportato con la dovuta diligenza, mancando di provvedere, tra le altre cose, alla tenuta dei libri sociali e alla redazione dei bilanci relativi agli anni 1994 e 1995, consentendo inoltre la distrazione di beni custoditi in locali della società e rendendosi quindi responsabile, a opinione del curatore, dello stato di insolvenza e del fallimento della società. La domanda di risarcimento veniva accolta in primo grado e confermata in appello, liquidando il danno nella misura pari alla differenza tra il passivo e l’attivo rilevati nell’ambito della procedura di fallimento della società.

Il ricorso in Cassazione da parte del convenuto e la replica con controricorso da parte dell’attore, a seguito del riscontro di un disallineamento nella giurisprudenza della Suprema Corte in materia, sono stati quindi assegnati alle Sezioni Unite.

2. La giurisprudenza della Cassazione

Come si è detto, la problematica in esame è relativa all’individuazione e liquidazione del danno nel caso di un’azione di responsabilità promossa dal curatore fallimentare nei confronti dell’amministratore della società fallita. In altre parole, ciò che si discute in giurisprudenza è se debba essere provato il nesso di causalità tra i comportamenti dell’amministratore, ad esempio la mancata tenuta dei libri contabili, e il preteso danno sul patrimonio della società fallita, nonché i criteri stessi di determinazione di quel danno.

Per un decennio la Suprema Corte si era dimostrata favorevole alla sussistenza della responsabilità in capo all’amministratore nella fattispecie in esame e all’impiego del sopracitato criterio di determinazione del danno. Tuttavia, negli anni successivi non sono mancate, da gran parte della dottrina, numerose critiche in merito all’adeguatezza di tale criterio, inducendo quindi la giurisprudenza a procedere a un ripensamento della tematica in oggetto. In effetti, le successive pronunce della Suprema Corte hanno escluso che siffatto criterio differenziale potesse essere impiegato nelle azioni di responsabilità ex art. 146 c. 2 l. fall., se non nel caso in cui il danno patrimoniale e il conseguente fallimento della società si fossero verificati per fatto imputabile agli amministratori. Conseguenza di questo orientamento è quindi la necessità non solo di provare la violazione degli obblighi e doveri a essi imposti per legge, ma, a maggior ragione, che da quelle violazioni fosse sorto il pregiudizio alla società.

Tale indirizzo si è poi confermato anche nelle successive giurisprudenze di legittimità, salvo qualche caso isolato in cui si è sostenuto che, nell’ipotesi in cui la prova del nesso di causalità tra la condotta degli amministratori e il pregiudizio subito fosse resa impossibile proprio dalla mancata o irregolare tenuta delle scritture contabili, allora si sarebbe dovuta verificare un’inversione dell’onere della prova dovendosi, inoltre, liquidare il danno nella misura della differenza tra l’attivo e il passivo.

In ogni caso, due sono le circostanze dalle quali si intuisce l’auspicabilità di un intervento delle Sezioni Unite a riguardo e, di conseguenza, l’attuale importanza della sentenza n. 9100 del 2015. Da un lato il fatto che, come si è visto, la giurisprudenza non fosse affatto unita sul punto, dall’altro, il rilievo che dei vari doveri che possono essere imposti dalla legge, dall’atto costitutivo e dallo statuto agli amministratori, non tutti presentino dei contorni nitidi e puntualmente specificati, rendendo necessaria una valutazione caso per caso delle conseguenze dannose scaturenti dalla violazione di siffatti obblighi.

Dello stesso avviso anche una parte minoritaria della dottrina, v. F. DEL VECCHIO, La responsabilità degli amministratori a norma dell’art. 146 comma 2 l. fall., in Giur. mer., 1990, III, 505 – 509. L’autore affermava infatti che il curatore non fosse tenuto a provare il nesso di causalità tra l’inadempimento e il danno nel caso in cui mancassero o fossero irregolari le scritture contabili, ritenendosi applicabile, per la quantificazione del danno, il criterio della differenza tra l’attivo e il passivo del fallimento.

3. La sentenza n. 9100 del 2015

Risulta quindi chiaro che, proprio in ragione della varietà dei doveri che gravano sull’amministratore, sia necessario per ogni fattispecie considerata fare chiarezza su quali di questi adempimenti siano quelli che si ritiene egli abbia violato. Questa indagine si pone certamente come propedeutica a quella di individuazione del danno e dei criteri per la sua quantificazione, nonché alle tematiche relative al nesso di causalità e alla ripartizione dell’onere della prova.

In effetti, questo sembra essere l’iter seguito dalle Sezioni Unite n. 9100 del 2015, le quali, innanzitutto, hanno richiamato il principio generale per cui il creditore che agisce in giudizio, sia per l’adempimento del contratto che per la risoluzione e il risarcimento del danno, ha l’onere di allegare l’inadempimento del convenuto (8). A tal riguardo risulta fondamentale allora il richiamo operato nei confronti delle Sezioni Unite n. 577 del 2008 per cui l’allegazione del creditore non può attenere a un semplice inadempimento, ma a un inadempimento qualificato, ossia astrattamente efficiente alla produzione del danno. Da ciò consegue che sull’attore gravi l’onere non solo di allegare, ma anche di provare gli altri elementi indispensabili per aversi responsabilità civile, ossia il danno e il nesso di causalità.

A seguito di questa doverosa premessa, ci si chiede, come detto, quali inadempimenti qualificati imputabili all’amministratore siano, quindi, astrattamente efficienti a produrre un danno corrispondente al deficit patrimoniale accumulato dalla società fallita e accertato in sede concorsuale. Tale ricerca sembra essere decisiva, perché solo nei confronti di simili inadempimenti pare ammissibile l’utilizzo del criterio della differenza tra l’attivo e il passivo, oggetto della nostra attenzione, accertati nell’ambito della procedura concorsuale. In questo senso, per usare le parole della Suprema Corte, inadempimenti rilevanti a tal fine “potrebbero essere soltanto quelle violazioni del dovere di diligenza nella gestione dell’impresa così generalizzate da far pensare che proprio a cagione di esse l’intero patrimonio sia stato eroso e si siano determinate le perdite registrate dal curatore, o comunque quei comportamenti che possano configurarsi come la causa stessa del dissesto sfociato nell’insolvenza”. È da ritenersi, allora, che in situazioni diverse da queste sarebbe mancante qualsiasi presupposto logico per l’applicazione del suddetto criterio. Una diversa impostazione avrebbe come conseguenza, infatti, l’allocazione del rischio di impresa e, quindi, del rischio di possibili perdite, automaticamente sulle spalle dell’amministratore, ritenendolo per questo responsabile del fallimento della società unicamente per il fatto che questo si sia verificato, il che pare francamente inammissibile.

Ciò detto, gli inadempimenti imputati all’amministratore nel caso di specie si riferivano alla distrazione di alcuni beni mobili custoditi in un magazzino della società, alla mancata redazione di due bilanci d’esercizio e delle relative dichiarazioni fiscali e, soprattutto, all’omessa tenuta della contabilità sociale. In effetti, nessuna di queste violazioni sembra essere in grado di generare nulla più che un maggior onere nell’espletamento dei compiti del curatore o, nella peggiore delle ipotesi, un aggravio nei costi della procedura concorsuale e, certamente, da esse non può derivare l’insolvenza o lo sbilancio patrimoniale della società divenuta insolvente, dato che, come lucidamente precisato dalla Suprema Corte, “la contabilità registra gli accadimenti economici che interessano l’attività dell’impresa, non li determina”.

A niente varrebbe il richiamo al principio della cosiddetta prossimità e vicinanza della prova, per cui opererebbe un’inversione dell’onere della prova ex art. 2697 c.c., giacché, posta l’incertezza dei confini applicativi di tale principio, la Corte rileva come questo non sia applicabile nel caso di specie, richiedendosi che l’inadempimento allegato dall’attore sia almeno astrattamente idoneo a porsi come causa del danno di cui si pretende il risarcimento, nesso che non può dirsi sussistente tra la mancata o irregolare tenuta delle scritture contabili e il deficit patrimoniale accertato in sede fallimentare.

4. Conclusioni

Alla luce di quanto precedentemente affermato, la Corte statuisce che il criterio di liquidazione del danno sulla base della differenza tra l’attivo e il passivo accertati in ambito fallimentare possa essere utilizzato soltanto ai fini della liquidazione equitativa del danno, “purché siano indicate le ragioni che non hanno permesso l’accertamento degli specifici effetti dannosi concretamente riconducibili alla condotta dell’amministratore e purché il ricorso a detto criterio si presenti logicamente plausibile in rapporto alle circostanze del caso concreto”.

Tale principio sembra ampiamente condivisibile, soprattutto in riferimento a quanto osservato dalla stessa Corte in un passaggio precedente. In effetti, una soluzione diversa da quella appena prospettata avrebbe l’effetto di attribuire al risarcimento del danno una funzione palesemente sanzionatoria, il che pare decisamente inammissibile, perlomeno fino a quando ciò non venga previsto espressamente da una norma di legge, così come richiesto dall’art 25 Cost., comma 2 e dall’art. 7 della Convenzione Europea sulla salvaguardia dei diritti dell’Uomo e delle libertà fondamentali.

Matteo L. Vitali

Lorenzo Bassignana

1. Premise

 The present memorandum sets out a brief illustration of the discipline of the “innovative start-up company” introduced by the so-called “Decree Growth 2.0”, namely Decree Law, October 18th 2012, n. 179, “Further urgent measures for the development of the Country”, converted into Law December 17th, 2012, n. 221 and published in the Official Gazette on December 18th, 2012, n. 294 (1).

The recent reform, inspired by the aim to innovate the range of tools designed for new businesses and enterprises, with the declared target to make them more competitive and “flexible”, has provided and disciplined the “innovative start-up company” in order to promote the development of an economic and entrepreneurial environment favorable to innovation, research and development, able to support a larger social mobility and to attract new investment and capitals.

From a general point of view, the new legislation provides a relevant series of advantages and benefits – of civil and fiscal nature – in favor of the companies that decide to adopt such corporate form, provided that (i) are satisfied certain procedural and substantive requirements compulsory for the establishment of the innovative start-up and (ii) the company is registered in the dedicated special section of the Registrar of Companies.

2. Definition of “innovative start-up” and compulsory requirements.

The second paragraph of art. 25 of Decree Law October 18th, 2012, n. 179 (as modified by the law of conversion) includes a number of formal and substantive requirements necessary for a company to be qualified as innovative start-up.

First of all, under a formal profile, it can be established as innovative start-up the corporation (and thus: public limited company, limited liability partnership, limited liability company – also in the form of simplified Ltd or 1 Euro Ltd), also established in the form of cooperative company, governed by Italian law, or the European Corporation (SE), resident in Italy, whose shares or stakes representing the capital stock are not listed on a regulated market or on a multilateral trading facility.

Under a substantive profile, the discipline requires the presence of a number of requirements necessary for the company to be qualified as innovative start-up.

In particular:

1. the company shall be established and carry out business activities by no more than 48 months;
2. the company shall have its principal place of business and its interests in Italy;
3. starting from the second year of activity, the total value of the annual production, resulting from the latest balance sheet (approved within six months from the end of the year), shall not exceed 5 million Euros;
4. the company shall not distribute profits;
5. the company shall have as corporate purpose (exclusive or predominant) the development, production and marketing of innovative products and services with high technological value;
6. the company shall not have been formed by a merger, by a demerger, or as result of the sale of the business or business. In addition to these requirements, the innovative start-up shall also meet at least one of the following additional substantive requirements:

• the expenses on research and development sustained by the company shall be higher than or equal to 15 percent of the major value between the costs and the total value of the production. On this regard, expenses and costs for the purchase and lease of real estate are excluded from the calculation of the amount of the expenses on research and development. Moreover, in addition to the general provisions of accounting standards, shall be considered as expenses in research and development: expenses related to pre- competitive and competitive development, such as experimentation, prototyping and development of the business plan; costs of incubation services provided by certified incubators; gross costs of internal staff and external consultants employed in research and development activities, including shareholders and directors; legal fees for the registration and protection of intellectual property and licenses;
• the company shall employ, as employees or consultants, in a percentage equal to or higher than one third of the entire workforce, persons that hold a PhD or that are currently working on a PhD in an Italian or foreign university, or persons in possession of a degree that have worked, for at least three years, in research activities in certified private or public research institutes, in Italy or abroad. Alternatively, the company shall employ, in a percentage equal to or higher than two-thirds of the total workforce, persons that hold a master’s degree;
• the company shall be the holder, or licensee, or custodian, of at least an industrial invention’s patent relating to an industrial biotechnology, a topography of semiconductor product or a new plant variety, or shall be the holder of the rights relating to an original processor program registered in the special public register for processor programs, provided that such patents are directly related to the corporate and business activities.

The previous formulation of art. 25, second paragraph, of Decree Law October 18th, 2012, n. 179 provided that, in the innovative start-up, the individual shareholders were required to hold, at the time of the establishment of the company and for the following 24 months, the majority of the shares or stakes with voting rights in the ordinary shareholders’ meeting. Such provision, introduced with the aim of ensuring the personal aspect of the start-up’s corporate structure in its initial phase, nevertheless, was repealed by art. 9, sixteenth paragraph, lett. a), of the so-called “Decree Work” (i.e. Decree Law June 28th, 2013, n. 76, converted with amendments into Law August 9th, 2013, n. 99). Therefore, in force of the abrogation of the aforementioned constraints on the composition of the stock capital of the start-up in the first 24 months after its establishment, investment funds and venture capital funds are now allowed to investment, without restrictions of any kind, in the capital of companies constituted as innovative start-ups.

3. Certified incubator of innovative start-ups.

In addition to the figure of the innovative start-up, the legislative framework also provides the figure of the so-called “certified incubator of innovative start-ups”, defined as the corporation, also established in the form of cooperative company, governed by Italian law, or the European Corporation (SE), resident in Italy, which offers services to support the creation and development of innovative start-ups. In particular, in order to be qualified with this form, the company shall meet the following requirements:

1. must be holder of facilities, including real estate, adequate to accommodate innovative start-ups, such as spaces reserved to install the equipment necessary for testing, verification or investigation activities;
2. must be holder of appropriate equipment, adequate to the activities of innovative start- ups, such as systems for ultra-broadband network access, meeting rooms, equipment for tests or prototypes;
3. shall be administered or directed by persons of recognized competence in the field of business and innovation and shall be provided with a permanent technical and management structure;
4. shall cooperate and work regularly with universities, research centers, public institutions and financial partners that carry out activities and projects related to innovative start-ups;
5. shall have an adequate and proven experience in the support activities for innovative start-ups.

The possession of such requirements is self-certified by the incubator for innovative start- ups itself through a statement signed by its legal representative, at the time of registration in the special section of the Registrar of Companies.

4. Registration in the special section of the Registry of Companies and exemption from starting fees and charges.

In order to take advantage of the various benefits provided by the law, the innovative start- up and the certified incubator of innovative start-ups shall be compulsory registered in the dedicated special section of the Registrar of Companies.

Moreover, from the time of registration in the special section, the innovative start-up incubator and the certified incubator are exempt from the payment of stamp duties and administrative fees due for the execution of the formalities related to the registration in the Registry of Companies, as well as from the payment of the annual fee due to the Chamber of Commerce. These exemptions are, however, conditional on the maintenance of the legal requirements necessary for the status of innovative start-up or certified incubator and last up to four years from the date of registration.

5. Exceptions to corporate law.

In order to promote innovative start-ups and certified incubators, the legislation provides various derogations and exceptions to civil and corporate law. In particular:

• in the event of losses major than a third of the value of the capital stock, it is possible to postpone until the second year of activity the compulsory shareholders’ resolution for the reduction of the capital stock, notwithstanding the specific requirements of art. 2446, second paragraph, and art. 2482-bis, fourth paragraph, of the Italian Civil Code;
• in the event of a reduction of the capital stock below the legal minimum required, the shareholders’ meeting may postpone to the end of the following social exercise the compulsory resolution necessary to reduce the capital and simultaneously increase it up to an amount not minor than the legal minimum capital, as provided by art. 2447 and 2482-ter of the Italian Civil Code;
• the act of incorporation of the innovative start-up established in the form of Ltd, notwithstanding the provisions of the Italian Civil Code, can provide classes of stakes that do not confer voting rights or which grant to the shareholder voting rights not proportional to the participation held, or voting rights limited to particular topics or subject to the satisfaction of certain conditions;
• the stakes of innovative the start-up established in the form of Ltd may be subject to public offerings of financial products, notwithstanding the express provision of 2468, first paragraph, of the Italian Civil Code;
• in the innovative start-up established in the form of Ltd, the prohibition for the company of operations on the company’s own stakes, as set forth by Article 2474 of the Italian Civil Code, does not apply if the transaction is carried out in execution of incentive plans that provide the allocation of shares or stakes to employees, collaborators, members of the board of directors and providers of work or services.
• Finally, the act of incorporation of the innovative start-up or certified incubator may also provide, as result of the contribution by shareholders or third parties, including contribution of work or services, the issuance of financial instruments with economic rights or even administrative rights, excluding the vote in the shareholders’ meeting, pursuant to art. 2479 and art. 2479-bis of the Italian Civil Code

6. Financial and fiscal advantages. 

In addition to the issues stated in the preceding paragraphs, the new legislation has introduced several incentives for the establishment and development of innovative start-ups, as well as important benefits of financial and fiscal nature.

In particular, the reform introduced a facilitated taxation and contribution regime with specific regard to stock options and incentive plans based on the allocation of stocks, shares or similar securities to directors and also to employees. In addition, the legislation provides privileged channels for the access to tax credit related to the hiring of highly qualified personnel.

With the express aim of promoting financial investments for the establishment and development of innovative start-ups, the reform also offers significant tax incentives, through the provision of tax deductions and reductions for such investments. Moreover, in order to facilitate the raising of venture capital, it is also allowed the use of equity crowd-funding systems, with the possibility of facilitating the entry of new shareholders through the subscription of capital via online portals on which the company can present its business and activities.

Finally, in order to guarantee a faster and more efficient solution of the company financial crisis, the reform provides a simplification of insolvency proceedings: the innovative start-up cannot be subject to bankruptcy proceedings (and, therefore, cannot be declared bankrupted), with the exception of the alternative regime of resolution for over-indebtedness crisis and proceedings of liquidation of assets.

7. Pros and cons of the innovative start-up.

In favor of companies established as innovative start-ups the reform provides: (i) relevant facilitations for the establishment of the company and its registration in the specific dedicated section of the Registrar of Companies; (ii) significant exceptions to civil and corporate law; (iii) favorable taxation regime with regard to stock options and incentive plans; (iv) expressed simplifications in employment law and labor relations; (v) access to equity crowd-funding systems; (vi) simplification of insolvency proceedings. In the light of this favorable legal regime, the innovative start-up may represent a new corporate structure able to support the establishment and development of companies that have as corporate purpose the creation, development and commercialization of innovative products with high technological value.

Moreover, thanks to the latest modifications introduced to the start-up discipline, the shares or the stocks representing the company’s capital are freely transferable on the market, with a relevant opening to investment funds and venture capital funds interested in financing these types of starting enterprises.

Nevertheless, to maintain the corporate denomination of innovative start-up and take advantage of all the benefits provided by this special figure of company, granted up to a maximum of 4 years from the date of registration, it is necessary to maintain all the requirements provided by the law: if the innovative start-up do not comply with all of such requirements, the company loses the application of the favorable legal discipline.

Some of these conditions and requirements may be limiting for the interest of the shareholders or for the company itself. In particular, (i) the innovative start-up company shall meet all the compulsory requirements provided and at least one of the alternative requirements provided by the law with regard to expenses on research and development, employees and consultants qualifications or industrial invention’s patents; (ii) the innovative start-up company cannot distribute profits; (iii) starting from the second year of activity, the total value of the annual production, shall not exceed the amount of 5 million Euros.

Finally, from a practical point of view, it is interesting to notice that, according to the last data released by the institutions, updated to March 17th, 2014, from the creation of the special section in the Register of Companies, approximately 1800 innovative start-up companies were established in Italy and many others are in process of foundation and development, with previsions of an increasing number of new companies and enterprises willing to adopt this corporate structure.

1. La disciplina contenuta nel TUF

L’art. 30 del d.l. n. 179 del 18 ottobre 2012 (“Decreto crescita bis”, convertito, con modificazioni, nella l. n. 221 del 17 dicembre 2012) ha introdotto nel Testo Unico della Finanza (TUF), tra l’altro, gli articoli 50-quinquies e 100-ter, rispettivamente relativi alla “Gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative” e alle “Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali”.

Si tratta, in particolare, del primo tentativo europeo di prevedere una normativa specifica e organica al fenomeno del c.d. equity crowdfunding, termine con il quale ci si riferisce a un processo di raccolta del capitale di rischio tale per cui uno o più soggetti (non necessariamente investitori istituzionali) acquistano strumenti finanziari emessi da società con i quali vengono poi finanziati specifici progetti imprenditoriali (1). Al fine di facilitare la diffusione di questo nuovo strumento per l’attività di fund-raising da parte delle c.d. «start-up innovative» (2), la disciplina prevede essenzialmente il ricorso a portali internet quali strumenti per la sottoscrizione di strumenti rappresentativi del capitale sociale. Le citate disposizioni consentono infatti la creazione di portali on-line ai quali gli investitori interessati potranno connettersi per visualizzare tutte le offerte disponibili sul mercato, le loro caratteristiche e la descrizione del progetto che ne sta alla base; una volta reperite tali informazioni, sarà possibile per il fruitore del portale effettuare l’investimento.

In particolare, l’art. 50-quinquies TUF – l’unica norma di cui si compone il nuovo Capo III-quater

– definisce i “gestori di portali”, cioè coloro che “esercitano professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative e [sono] iscritti nel registro” appositamente tenuto dalla  Consob.  Tale  norma  contiene  poi  una  delega  alla  Consob,  cui  spetta  il  compito  di determinare, con regolamento, i principi e i criteri relativi: “a) alla formazione del registro e alle relative forme di pubblicità, b) alle eventuali ulteriori condizioni per l’iscrizione nel registro, alle cause di sospensione, radiazione e riammissione e alle misure applicabili nei confronti degli iscritti nel registro; c) alle eventuali ulteriori cause di incompatibilità; d) alle regole di condotta che i gestori di portali devono rispettare nel rapporto con gli investitori, prevedendo un regime semplificato per i clienti professionali”. Alla Consob spetta anche il ruolo di vigilanza sui gestori di portali per verificare l’osservanza delle disposizioni dettata dal TUF, oltre che dalla relativa disciplina di attuazione.

L’art. 100-ter TUF – incluso nella Sezione II del Capo I del Titolo II del TUF dedicato all’appello al pubblico risparmio e, in particolare, all’offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita – prescrive, innanzitutto, che le offerte al pubblico condotte attraverso i portali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative al di sotto della soglia che sarà individuata dalla Consob, destinataria altresì della delega a determinare la disciplina applicabile a tale peculiare tipologia di raccolta del capitale di rischio.

2. La disciplina di rango secondario: dal processo di consultazione al nuovo Regolamento Consob

Al fine di dare attuazione alla normativa primaria contemplata dal TUF, pertanto, era imprescindibile il contributo della Consob. La Commissione, esercitando la delega, ha quindi redatto una prima disciplina regolamentare all’inizio del 2013.

Successivamente, è stata indetta una consultazione pubblica che ha coinvolto associazioni di categoria e studi legali la quale si è conclusa il 30 aprile 2013. Al termine di detta fase, raccogliendo le osservazioni pervenute, la Consob ha provveduto, con delibera n. 18592 del 12 luglio 2013, ad emanare il “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line” (il “Regolamento”). Come si è avuto modo di rilevare all’indomani dell’approvazione del nuovo Regolamento esso non ha mantenuto l’originario impianto con la conservazione pertanto di disposizioni particolarmente onerose per i gestori dei portali.

Infine, la Commissione ha formulato la comunicazione del 1° agosto 2013, con cui ha fornito chiarimenti circa lo svolgimento dell’attività di gestione di portali on-line per la raccolta di capitali da parte di banche e imprese di investimento.

3. Gli obiettivi della disciplina regolamentare

Già alla luce della prima descrizione del fenomeno è immediato comprendere come il legislatore abbia delegato alla Consob la predisposizione di questo Regolamento nell’ottica di stimolare la crescita economica del Paese che permea tutto il Decreto crescita bis. In altre parole, il compito della Consob – e con esso quello del Regolamento – è stato quello di creare un quadro di riferimento affidabile che generi fiducia negli investitori, al fine di agevolare la raccolta dei capitali necessari al sostegno di società medio-piccole (tipiche del tessuto economico italiano) nello svolgimento delle loro attività innovative.

L’investimento nelle start-up innovative è appunto agevolato dallo sfruttamento dei portali on-line, i quali forniscono agli investitori le informazioni sulle start-up e sulle singole offerte tramite la predisposizione di schede dettagliate (di cui il Regolamento fornisce un modello standard all’Allegato 3). L’operare delle piattaforme on-line è quindi cruciale per il successo del Regolamento nella creazione di un ambiente finalizzato e funzionale al finanziamento delle start- up: è stata pertanto cura della Consob garantire la qualità e l’affidabilità del servizio svolto dai portali tramite la predisposizione di una serie di requisiti e regole rivolti a coloro che gestiscono tali portali.

4. Le prescrizioni del Regolamento

Il Regolamento si compone di 25 articoli che possono essere ricondotti sostanzialmente a quattro punti essenziali.

Gli articoli 1-3 forniscono le disposizioni generali, contenendo le deleghe regolamentari, le definizioni e predisponendo un canale di comunicazione preferenziale con la Consob (tramite il seguente indirizzo di posta elettronica certificata: portalicrowdfunding@pec.consob.it).

Gli articoli 4-12 prescrivono la disciplina riguardante il registro dei gestori e comprendono anche le previsioni concernenti la procedura di iscrizione, i requisiti per l’accesso alla stessa e le cause di sospensione e cancellazione dal registro.

Gli articoli 13-23, che rappresentano il “cuore” del Regolamento, riguardano invece gli obblighi di comportamento relativi ai gestori, nonché le garanzie predisposte a tutela degli investitori. La violazione di tali obblighi comporta, ovviamente, l’irrogazione di sanzioni quali la sospensione e la radiazione dal registro.

Infine, gli articoli 24 e 25 riguardano la disciplina delle offerte eseguite tramite i portali.

5. I gestori dei portali

I gestori sono suddivisi in due categorie di soggetti, ossia (i) quelli autorizzati dalla Consob e iscritti a un apposito registro tenuto a cura della stessa Commissione; e (ii) le banche e le imprese di investimento (“SIM”) già autorizzate a fornire servizi di investimento (la stessa ripartizione è replicata nella disciplina del registro dei portali tenuto dalla Consob, in cui i soggetti appartenenti alla prima categoria sono iscritti nella sezione ordinaria e quelli inclusi nella seconda nella sezione speciale).

Con particolare riferimento alle banche e alle imprese di investimento non vengono dettate ulteriori regole nell’ambito del Regolamento rispetto a quelle già previste nel TUF (e nelle relative discipline attuative), essendo la normativa primaria ritenuta più che esaustiva sotto tale profilo.

Al contrario, il Regolamento prevede specifici requisiti soggettivi per i gestori iscritti alla sezione ordinaria. Infatti si prevede che: (i) il gestore debba avere la forma giuridica di società di capitali,

(ii) i soci di controllo di tale società debbano possedere i requisiti di onorabilità (previsti dal Regolamento all’art. 8), (iii) i soggetti che svolgono ruoli amministrativi, direzionali e di controllo di tale società debbano possedere i requisiti di onorabilità e professionalità (previsti dal Regolamento all’art. 9), e (iv) il gestore debba presentare una relazione sull’attività di impresa e sulla struttura organizzativa (art. 7). La perdita di uno dei presenti requisiti comporta la cancellazione dal registro da parte della Consob stessa (art. 12). A tali gestori si applica poi una disciplina meno rigorosa rispetto a quella dettata per gli intermediari di tipo tradizionale: tale circostanza è controbilanciata dalla impossibilità per tali gestori di (i) detenere somme di denaro degli investitori e (ii) eseguire direttamente gli ordini per la sottoscrizione degli strumenti finanziari offerti sui propri portali, dovendo tali ordini essere trasmessi a banche o SIM.

6. Il percorso di investimento consapevole

Allo scopo di favorire la trasparenza e la qualità delle informazioni fornite tramite i portali, di garantire fiducia negli investitori e, quindi, di incentivare la predisposizione all’investimento di capitali, il Regolamento prevede un vero e proprio “percorso di investimento consapevole”, per cui per accedere alla sezione “operativa” del portale è necessario effettuare un triplice passaggio: prendere visione delle informazioni di «investor education», rispondere correttamente a un questionario sulle caratteristiche dell’offerta e sui rischi ad essa connessi e dichiarare di essere in grado di sostenere, eventualmente, anche l’intera perdita (art. 15).

7. Le informazioni reperibili sui portali

Le informazioni a cui l’investitore deve poter accedere tramite il portale (e, viceversa, di cui il gestore deve garantire l’accessibilità al pubblico) sono sostanzialmente di tre tipi: quelle relative al portale (art. 14), quelle relative all’investimento (art. 15) e, infine, le informazioni riguardanti la singola offerta (art. 16).

Per ciò che concerne il portale, l’investitore deve essere messo a conoscenza (i) dell’identità del soggetto che gestisce il portale, (ii) delle attività svolte dal portale, (iii) di come sono gestiti gli ordini e la loro sottoscrizione, (iv) dei costi a suo carico, (v) delle misure predisposte dal portale per la gestione dei rischi di frode/conflitti di interesse/reclami/trattamento dati, (vi) dei risultati raggiunti dal portale, (vii) della normativa di riferimento (vale a dire del Regolamento e del TUF),

(viii) delle sanzioni che la Consob ha adottato nei confronti del gestore del portale e (ix) delle iniziative assunte nei confronti delle start-up in caso di inosservanza delle regole di funzionamento del portale.

Con riferimento all’investimento operato in capitale di rischio emesso da una start-up innovativa, l’investitore deve essere informato su: (i) il rischio di perdere l’intero capitale, (ii) il rischio di non poter liquidare in tempi brevi l’investimento, (iii) la mancata partecipazioni ai dividendi fino al momento in cui la società resti start-up innovativa, (iv) i benefici fiscali, (v) il business plan e (vi) il diritto di recesso attribuito dal Regolamento stesso ed esercitabile entro il termine di 7 giorni a decorrere dall’adesione all’offerta.

Infine, relativamente alla singola offerta, l’investitore deve poter reperire sul portale: (i) una scheda con tutte le informazioni indicate dalla Consob (l’Allegato 3 del Regolamento), (ii) le banche o le SIM cui saranno trasmessi gli ordini, (iii) il c/c della start-up innovativa, (iv) le informazioni e le modalità per esercitare il diritto di revoca dell’adesione all’offerta e (v) le informazioni aggiornate circa le complessive adesioni all’offerta.

8. L’adesione all’offerta

Una volta avuto accesso a tutte queste informazioni e completata la “procedura di investimento consapevole”, se l’investitore decide di aderire all’offerta, il gestore del portale trasmette (in maniera “rapida, corretta ed efficiente”) l’ordine alla banca o alla SIM indicata nell’offerta stessa. Solo queste ultime saranno legittimate a dare seguito all’effettiva conclusione del processo, consistente nella sottoscrizione degli strumenti finanziari.

Questa fase rientra pertanto nell’ambito di applicazione della disciplina riguardante i servizi di investimento che pone in capo ai soggetti autorizzati una serie di obblighi informativi e comportamentali (si tratta della normativa prevista dal TUF e dal c.d. MiFID). Tuttavia – sempre nell’ottica di favor per lo sviluppo del crowdfunding – il Regolamento prevede un’esenzione dall’applicazione della disciplina sui servizi di investimento per quegli investimenti che siano complessivamente sotto la soglia di (i) 500 euro per singolo ordine e 1.000 euro per ordini complessivi annuali, in caso investitore persona fisica e (ii) 5.000 euro per singolo ordine e 10.000 euro per ordini complessivi annuali, in caso di investitore persona giuridica (art. 17).

9. Ulteriori obblighi dei gestori

Il Regolamento prevede, oltre a quelli informativi appena visti, anche ulteriori obblighi posti a carico dei gestori dei portali. Alcuni sorgono in ragione degli strumenti tecnici utilizzati, comportando il dovere di dotarsi di sistemi operativi “affidabili e sicuri”, di individuare le fonti di rischio operativo e predisporre le relative precauzioni e procedure di controllo (come, ad esempio, dispositivi di backup) (art. 18). È poi sancito un obbligo di riservatezza relativo a tutte quelle informazioni di cui il gestore entra in possesso nell’esercizio della sua attività (art. 19).

La documentazione e la corrispondenza connesse alla gestione del portale – rappresentando materiale di sostanziale importanza per la trasparenza e qualità del servizio offerto – devono essere conservate dal gestore per almeno cinque anni (art. 20).

Da ultimo, il gestore ha l’obbligo di comunicare prontamente alla Consob (i) eventuali variazioni dello statuto sociale, (ii) variazioni relative ai soggetti che detengono il controllo, (iii) variazioni relative ai soggetti che svolgono le funzioni di amministrazione, direzione e controllo, (iv) il venir meno dei requisiti di onorabilità e le relative delibere di sospensione e revoca della carica.

Oltre a tali obblighi (il cui sorgere in capo al gestore è solo eventuale), ve ne sono poi alcuni di automatica applicazione e da adempiere entro il 31 marzo di ogni anno; essi riguardano in particolare: (i) la predisposizione di una relazione sulle attività svolte e sulla struttura organizzativa (secondo lo schema dell’Allegato 2 del Regolamento), (ii) la comunicazione dei dati sull’operatività del portale, (iii) i dati sui casi di discontinuità operativa e sulla relativa durata e, infine, (iv) i dati sui reclami ricevuti (art. 21).

10. I provvedimenti cautelari e sanzionatori

La violazione degli obblighi previsti dal Regolamento può generare in capo al gestore un provvedimento sia cautelare (se sussistono fondati elementi dell’esistenza di gravi violazioni e per un periodo non superiore ai 90 giorni, art. 22), sia sanzionatorio.

Quest’ultima tipologia, in particolare, si suddivide in due categorie: la sospensione dall’attività di gestore in caso di violazione delle regole di condotta e la radiazione dal registro nelle più stingenti ipotesi di a) svolgimento dell’attività in assenza delle condizioni richieste dal Regolamento, b) contraffazione della firma dell’investitore, c) acquisizione/detenzione di somme di denaro/strumenti finanziari di pertinenza di terzi, d) comunicazione alla Consob di informazioni/documenti inveritieri, e) mancata comunicazione alle banche o alle SIM dell’esercizio del recesso da parte dell’investitore e f) ogni altra violazione di specifiche regole di condotta di particolare gravità (art. 23).

11. Gli strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative

Sia il TUF sia il Regolamento vigente prevedono, infine, regole speciali riguardanti le offerte on- line di strumenti finanziari emessi da start-up innovative, in particolare, stabilendo che esse: (i) non possono superare la somma di 5 milioni di euro, (ii) possono essere gestite solo da portali curati da soggetti iscritti nel Registro della Consob, (iii) possono avere ad oggetto solo strumenti finanziari rappresentativi del capitale di rischio, (iv) vanno a buon fine solo se il 5% dell’ammontare è sottoscritto da un investitore professionale, (v) devono riconoscere il diritto di revoca agli investitori per i casi di significativi mutamenti nella start-up o nelle condizioni dell’offerta e (vi) possano provenire solo da società i cui statuti prevedano il diritto di recesso in caso di trasferimenti del controllo e la pubblicazione dei patti parasociali (art. 24).

12. Il diritto di pentimento

Infine, quale significativa garanzia a tutela degli interessi degli investitori retail, il Regolamento conferisce loro il “diritto di cambiare idea”, che si configura quale diritto di recesso da esercitarsi entro 7 giorni dall’adesione (o dal pervenire di nuove informazioni concernenti l’investimento) e senza alcuna spesa (art. 25).

13. I rischi connessi al crowdfunding

Il Regolamento predisposto dalla Consob appare coerente con l’intento di facilitare la raccolta di capitali presso il pubblico e, tuttavia, esso presenta dei “lati oscuri” che rappresentano inevitabilmente dei rischi per gli investitori.

A tale proposito, si osservi che, ad esempio, rivolgendo l’investimento esclusivamente verso le

c.d. start-up innovative si convoglia senz’altro l’intero flusso di capitali reperibili sul mercato verso queste ultime e, tuttavia, si determina investimenti che, necessariamente, non potranno essere riferiti né alla storia della società, né al settore in cui opera, né ai risultati che essa abbia conseguito. In altri termini, gli investitori potranno unicamente confrontarsi e apprezzare l’idea proposta e contenuta nel progetto, con il rischio che la decisione di investire sia presa per lo più da un punto di vista “emozionale” piuttosto che basandosi su elementi economici e razionali. Altro elemento è dato poi dalla possibilità di sottoscrivere unicamente strumenti di capitale di rischio che, se da un lato garantiscono l’apporto alla società di risorse fresche senza esporla all’indebitamento (ma, appunto, unicamente per mezzo di equity), dall’altro generano un rischio molto più elevato per l’investitore e che consiste, di fatto, nella possibilità di perdere l’intero capitale investito.

Il Decreto crescita bis, disponendo il divieto di distribuzione di utili alle start-up innovative ha sostanzialmente imposto che tutte le ricchezze generate da questo tipo di società non possano fuoriuscire da esse ma, anzi, vengano puntualmente reinvestite, assicurando ulteriori capitali. La disposizione, senz’altro lodevole per la crescita delle imprese, fa però sì che l’investitore, almeno per i primi anni, possa esclusivamente godere dell’accrescimento del valore della propria partecipazione (dato dal reinvestimento degli utili nella società cui partecipa) e non abbia invece alcun accesso ad una forma di ricchezza “diretta” come gli utili.

Altra disposizione di rilievo del Decreto crescita bis, al pari della precedente, è senz’altro quella che vieta alle start-up innovative di negoziare nei mercati organizzati i propri strumenti finanziari. Questa norma, se da un lato “protegge” la società dall’esposizione al mercato e alle sue oscillazioni, dall’altro potrebbe far sì che gli strumenti acquisiti dagli investitori tramite i portali siano poi difficilmente cedibili e, conseguentemente, illiquidi. Da ciò, oltre che la difficoltà per i sottoscrittori di effettuare il c.d. disinvestimento, deriva anche la difficoltà di calcolare il reale valore di mercato degli strumenti emessi.

Infine, l’utilizzo di uno strumento così diffuso e potenzialmente di grande impatto quale internet, pur rappresentando un’innovazione di grande portata e di enorme facilitazione per il movimento di capitali dalle mani dei piccoli investitori alla loro valorizzazione in imprese ad alto contenuto tecnologico e innovativo, risulta di fatto anche idoneo alla proliferazione di truffe.

Da questa panoramica, emerge che l’investitore correttamente informato debba essere indotto a investire: (i) solo ed esclusivamente un capitale di cui possa permettersi la totale perdita, (ii) dopo aver raccolto adeguate informazioni e averle giudicate sulla base di elementi economici e razionali, (iii) con la consapevolezza che, almeno inizialmente, difficilmente percepirà un beneficio economico immediato dalla partecipazione e altrettanto difficilmente gli sarà possibile disinvestire e (iv) facendo ben attenzione alle credenziali del gestore del portale, verificando il registro dei gestori predisposto dalla Consob e controllando eventuali anomalie, posto che la raccolta di capitali promossa tramite portali si perfeziona sempre e solo tramite banche o SIM.

Matteo L. Vitali

Giacomo De Zotti